美国SEC拟改革新政剖析

SEC近期动作频频，公布一系列新政策和拟修改的规则提案，表明其监管力度和导向的变化。我们对其对冲基金激进主义新政策和美股交易规则改革计划进行了梳理和剖析。

一

私募基金的非公开募集与资本市场信息公开透明之间的矛盾一直是私募基金行业发展和监管自律面临的难题。2021年以来，美国对冲基金频频爆出各类风险事件，如2021年1月，游戏驿站等网红股票的散户抱团导致多个做空对冲基金爆仓；2021年3月，对冲基金Archegos爆仓导致多家大型投行巨亏并受到监管处罚。因此SEC希望加强对私募基金（包括对冲基金和私募股权基金）行业的监管，以更好地监测系统性风险。2021年，在Gary Gensler被任命为证券交易委员会主席后，这一趋势发展尤为明显。

如2022年1月份，SEC对“私募基金(PF)表格”规则拟议中的修改，要求私募基金在一个工作日内披露重大事件的细节，而原先的要求是每季度或每年一次，具体取决于公司。为了涵盖更多的公司，新规要求资产规模达到15亿美元的私募基金就需填交PF表格报告，原为20亿美元。

SEC推行了多个颠覆性的规则修改议程，是《多德-弗兰克法案》通过以来，对对冲基金和私募基金实施的最严格的监管规定之一，标志SEC监管导向发生巨大的变化。本期将重点解析其对对冲基金激进主义的三个规则修改提案，并分析规则修改对各方的影响及相关的争议内容。

（一）提议缩短持有公司股票5%控制权的激进投资者必须提交13D披露表格的期限

投资者可能出于多种原因决定购买大量上市公司的股份。例如，他们可能是试图进行敌意收购的激进投资者、认为股票被低估的机构投资者，或者是考虑以取代管理层为目标的持不同政见的股东。当一个人或一群人获得一家公司的重大所有权股份时，其特征是超过其公开交易证券投票类别的5%。附表13D是当个人或团体获得超过5%的公司股权时必须向SEC提交的表格。附表13D必须在申报人达到5%股权后的十天内提交。根据拟议新规则，披露的窗口期将从十天缩短到五天。

（二）扩大一组投资者共同工作的群体定义，从而影响披露机制

本次SEC拟议规则中最具争议的部分是它试图扩大一组投资者共同工作的定义，当投资者的总持股比例高于或低于5%时触发披露。对冲基金表示，这样的变化会给整个激进市场带来寒意。并且群体模糊的定义也引来其他参与方的建议。

（三）及时公开披露掉期头寸

另一个问题是及时公开披露掉期头寸，Gensler公开表示这条规则是对2021年Archegos事件爆发的回应。Archegos是一个极端的例子，说明未公开的掉期头寸如何对市场造成严重破坏。但对冲基金激进分子使用掉期为自己提供公司的经济股份，而在他们的操作期间实际上并未拥有这些股份。事实上，他们有时甚至不必披露5%的股份，因为很多交易都是以掉期的形式出现的。然而，如果按照SEC的建议披露掉期，那么对冲基金的意图甚至在达到要求披露的5%股票所有权门槛之前就被知道，这再次限制了获利的潜力。该规则提案也缺乏法律权威支持。

随着整个行业的快速发展，私募基金行业对经济的作用日益明显。信息披露是资本市场监管的重中之重，核心是在保证私募基金活力的前提下规范各方基本的信息披露义务，建立一套保障信息披露的可执行性的机制。但在加强监管力度的同时，也要注意明确责任主体、尝试分层分类管理，建议信息数据共享机制，严格信息披露流程等，维护资本市场的良好运作。

二

日前，SEC公布了一项美股交易规则改革计划，旨在促进免佣金券商以及做市商在处理交易指令方面的相互竞争，以确保散户投资者获得最佳交易价格。这被华尔街看作是“美国股市近15年来最大的改革”，或将颠覆Robinhood等零佣金券商赖以生存的“订单流支付”（PFOF）商业模式。

PFOF模式有着约10年历史，近年来引起越来越多的争议，诸多批评人士认为这有损投资者利益。订单流支付鼓励券商将自己的收入最大化，而不是照顾客户的最佳利益，从而造成了利益冲突。对开创了零佣金模式的Robinhood而言，订单流支付成为最大的收入来源，争议性在于未给客户提供最优的报价，也就是说客户的成交价格中隐含了额外的成本，交易并不是真正免费的。

新规则将加强不同券商之间的订单竞争，包括要求券商通过拍卖获得散户投资者的买卖交易单。拍卖机制意味着，不同的公司将为了执行散户投资者的交易相互竞争，从而帮助散户获得订单最佳价格，这借鉴了目前期权市场的做法。

该规则改革将影响Robinhood、嘉信理财、摩根士丹利旗下E*trade等零佣金在线券商处理零售交易订单的方式。新规则要求零售商将PFOF客户订单发送给提供最佳交易的批发商，而不是支付最多的批发商，这可能从根本上改变上游批发商的商业模式。

美股交易规则改革计划影响重大，或将颠覆当前零佣金券商的交易模式，对其上游做市商的商业模式也将带来重要影响。如果SEC最终禁止PFOF模式，将大幅度削弱类似Robinhood经纪商的价值。