机构点评汇总：口子窖渠道改革

【德邦食饮】口子窖：渠道改革稳步推进，新品有望持续发力

口子窖发展基础好，激励计划添翼助力。公司建立于1949年，七十多年的发展使得口子窖在酿酒工艺、人力资源、产品布局、产能建设方面有了深厚的经验储备。

2015-2022年公司营收复合增速10.3%，归母净利润复合增速14.4%，业绩稳定增长，23Q1营收/归母净利润分别同比增长21.4%/10.4%，增长表现优异。

2023年4月公司推出股权激励计划，预计将有效激发管理、业务团队的积极性，提高经营效率，对公司业绩增长发挥长期的积极作用。

安徽省内市场扩容增长，份额向头部集中。

近年来安徽重点发力优势制造业，已经在新能源汽车、集成电路等工业领域拥有产业集群优势，安徽经济增长滋养白酒市场发展。

根据安徽省出台的白酒行业政策计划，安徽白酒企业在2025年将实现营收500亿的目标，其中徽酒销售额前三的企业预期实现共计超过400亿的营收规模，品牌龙头聚集效应预计将继续强化。

新品打开高端化新局面，改革推进渠道扁平化。

2023年公司发布“兼系列”新品，兼10/20/30分别锁定400/600/1000价格带，积极参与省内次高端竞争。

未来有望开辟公司价位升级道路，进一步提升口子窖盈利能力和品牌定位。

同时，公司推进渠道改革，在省内推动渠道扁平化发展，制定“团购渠道为主”策略，扩大消费群体；省外采用重点市场突破方式，加大省外招商和选商力度，不断扩大省外市场增长面，提高省外市场盈利能力。

渠道改革将加强公司在销售链条中的控制能力和市场组织能力，提升经营效率。

投资建议：

预计23-25年公司营业收入分别为60.72/70.17/80.76亿元，同比增速为18.24%/15.57%/15.09%。预计归母净利润分别为18.39/21.66/25.73亿元，同比增速为18.61%/17.82%/18.77%。

我们认为公司仍将受益安徽市场扩容，随着改革的稳步推进，盈利能力有望持续上行，首次覆盖，给予“增持”评级。

【东吴电新】人工智能的终极载体，人形机器人开启十年产业大周期

人形机器人开启人工智能应用大未来，未来十年产业大趋势确立：人形机器人的通用性打破工业及服务机器人的限制，近2年国内外资本大举进入，未来20年产业大趋势确立。

特斯拉机器人兼具性能与性价比，目标定价2万美金，且进度引领全球，目前处于B样阶段，24年底有望开始小批量，率先与工厂应用，商业化路径将从细分领域突破到通用型，从tob向toc转变，28-30开始大规模放量。我们预测全球25年人形机器人初步商业化，销量2-3万台，30年新增需求100万台，2035年销量有望突破1000万台。

特斯拉运控系统最具量产优势，中国供应链受益：特斯拉机器人核心关节包括三大类、40个执行器组成，其中身体14个旋转执行器（谐波减速器方案）、14个线性执行器（滚柱丝杠+梯形丝杠方案），手部12个空心杯模组。

目前执行器三花与拓普均已送样，手部关节鸣志电器已送样。目前整机bom成本超30万，大规模量产后将降至10万元。

从价值量及技术壁垒综合看，零部件排序为六维/丝杠/减速器/空心杯/无框力矩电机。

六维传感器：目前进口价值量高，单个1-2万元，推测手腕或各使用一个，国产技术未完全突破；

滚柱丝杠：线性执行器中使用8个左右，目前单个价值量1-2万元，龙头为欧洲厂商，看好速滚柱丝杠国产化的大幅降本；

谐波减速器：旋转执行器中使用14个，单个价值量1200元，供应商为绿的，未来随小厂起量，价格有下降空间，同时髋关节或使用新型RV减速器替代，双环已启动研发；

空心杯：用量12个，单个价值量1000元，鸣志已送样，后续拓展至集成，提高ASP；

无框电机：主要供应商为美企，壁垒接近伺服电机，伺服相关厂家可以切入，且执行器集成商也可自产。

投资建议：人形机器未来十年产业大趋势，短期主题热点长期大成长空间，优选进入Tesla供应链核心优质标的或者具备相关技术正在积极切入的公司：

1）总成 | 旋转关节+线性关节：推荐三花智控、拓普集团、 汇川技术；

2）手关节：推荐鸣志电器，关注江苏雷利（鼎智科技）；

3）减速器&丝杠：推荐双环传动、关注绿的谐波、秦川机床、贝斯特、恒立液压；

4）无框伺服电机：推荐禾川科技、雷赛智能，关注步科股份、伟创电气等。

【安信金属】国企改革深化10年，有色金属战略地位愈发凸显

我国国有企业改革经历四十余年历程，国改进入深化阶段已十年。

2023年7月，新一轮国改深化提升行动正式启动。

当下有色金属战略地位愈发凸显，而有色金属行业内国企营收占比高，占比近43%，国企改革将利好有色金属行业发展。

过去十年，我国经济发展进入新常态，投资需求增长的空间正在从传统产业转向新兴产业。

外部环境方面，美国利率水平大幅抬升，中美GDP总量差距的缩小，也使得两国博弈进入新阶段。

有色金属作为工业生产的重要原料，其供应安全性已成为各国关注的焦点。

有色金属强劲的需求与其不可再生性和稀缺性共存，愈发凸显了有色金属行业的战略地位。

有色金属的价值，也已在金属价格中枢的上移中体现出市场对有色金属的供应风险、需求增长的一定认知。

√政策端，欧美澳和我国相继颁布关键矿产、关键材料清单，美国IRA通胀削减法案和欧盟CRMA关键原材料法案，分别通过对税收补贴提出原材料产地要求、对材料自给率给出远期目标，捍卫资源供应安全。

√供给端，有色金属本身的资源分布就不均匀，而部分资源富集的国家采取多种资源保护主义政策，进一步增加了有色矿产资源的供应风险。

√需求端，有色金属的下游需求正在从建筑等传统需求，向着高附加值、高增速转型，转向更为广泛且重要的战略新兴行业。产业升级背景下，关键设备材料国产替代重要性大大提升。

√价格上，有色金属价格在周期性波动中中枢抬升。2013年以来，金属价格经历了2轮周期性上涨，CRB金属现货指数呈现出中枢上移的特征。

当下中美库存周期探底，未来需求回暖若迎来共振补库，有望进一步提振有色金属价格。

对有色金属央国企来说，在当前宏观背景下，央国企除了需要提升自身经营能力外，更需要在金属战略资源供给的保护和开发上承担重要角色。

【华创机械】编码器：机巧的测量，精度的艺术

编码器：高精度的位置/角度测量传感器。编码器是测量角度、速度和位置的传感器。

按照技术原理，可分为磁编码器、光编码器及电感编码器等等，其中光编码器适用于高精度、高分辨率的应用，磁编码器适用于追求环境耐受性强、小型轻量、高可靠性的应用。

在编码器降本和磁编码器性能提高的背景下，磁编码器渗透率逐渐提升。

按照测量类型，可分为直线编码器和旋转编码器，光栅尺是直线编码器的代表。按照输出信号，可分为绝对式编码器和增量式编码器。编码器具有高精度、高分辨率、快速响应等特点，适用于工业自动化、汽车制造、机床等众多需要精确位置测量的应用场景。

编码器市场高速增长，下游应用分布广泛。受益于我国制造业的升级换代以及科技的创新，据MIR睿工业预测，2025年我国编码器市场将超过33亿元。

海外编码器厂商以日系的多摩川和欧系的海德汉为代表，凭借几十年的技术实力、研发能力以及积累的经验，在全球范围内享有广泛的声誉，2022年我国编码器市场中多摩川和海德汉占据40%以上的市场份额，龙头地位显著。

磁编码器以汽车为核心，光栅尺国产替代需求迫切。

磁编码器在新行业、新技术的推动下，应用前景愈发广阔，据Yole，全球磁编码器的市场规模将增长至2027年的23.19亿美元，汽车为最核心应用场景。

据Global Info Research预测，2029年全球光栅尺市场规模将达到8.42亿美元，机床是光栅尺最大的下游应用领域。

我国光栅尺市场主要生产商有海德汉和雷尼绍，二者市场份额超过80%，国产厂商包括长春禹衡光学等研发实力逐渐增强，中高端光栅尺生产能力稳步提升，打开了更加广阔的国产替代空间。

行业投资评级与投资策略。

编码器细分种类多元，应用空间广泛。人形机器人产业方兴未艾、工业母机迈向中高端、新能源汽车量价齐升，赋予编码器广阔的市场增量。

在以特斯拉Bot为代表的人形机器人产业化和降本化双重驱动下，国内厂商经过长期技术积累，有望借助成本优势快速切入制造环节，核心零部件迎来国产替代的最佳机遇。给予编码器行业“推荐”评级。建议重点关注：奥普光电、汇川技术、禾川科技等。

【国金汽车】座椅千亿市场空间，多环节将诞生国产龙头

汽车座椅市场空间大，国产替代趋势明确。汽车座椅单车价值量4000元以上，占整车成本3%-5%。我们预计2026年国内座椅市场空间达到1500亿元。

消费升级持续推动座椅价值量提升：

1）在功能丰富+消费升级的趋势下，座椅逐步成为车企主打卖点之一，单车价值量持续提升，高端产品价值量可达万元以上；国产替代空间大。

2）从格局来看，座椅市场集中度较高，全球CR5约78%，国内CR5约70%，被外资所垄断。

未来国产替代的空间广阔。供应链开发、企业技术突破、车企降本需求和车型迭代推动座椅国产替代。

1）整车格局重塑带来供应链开放。电动化下自主和新势力车企崛起，打破原有的配套关系；

2）车企降本需求逐步凸显。新能源车企的盈利能力较弱，降本需求逐渐凸显。相较海外企业，国内企业人工成本更低，优势明显；

3）企业通过收购突破技术壁垒。如继峰通过收购格拉默，突破乘用车座椅，同时开拓中国商用车座椅业务；

4）车型迭代加速，国内响应速度更快。车型迭代加快，一款车型的平均开发时间从4年左右缩短到2年左右，整车企业对零部件企业的响应速度要求提高。相较海外企业，国内厂商响应速度更快。

投资建议

1）总成：价值量占比最大，是供应链中议价能力较强的环节。建议关注继峰股份（产品竞争力强，市场认可度较高+海外格拉默整合减亏，增厚利润）、天成自控（上汽乘用车座椅供应商+产能利用率提升，带来利润率提升）。

2）面料：消费升级带来价值量提升，且环节利润率较高。作为总成厂商少数不会自制的环节之一，面料单车价值量1000-2000元，部分高端车型单车价值量可达3000元以上。建议关注明新旭腾（真皮供应商，顺利开拓新能源车企客户+开发超纤产品，布局领先有望获得更高份额）。

3）骨架：规模壁垒高，从后排切到前排带来的供应价值量提升。建议关注上海沿浦（李尔骨架供应商，具备背书效应，开拓国内新能源车企客户将更为顺利）。