护城河得到三重巩固，Shopify这回稳了？

作者 | Livy Investment Research

编译 | 华尔街大事件

Shopify（NYSE：SHOP）受益于今年大幅估值重估。在 Shopify 宣布计划剥离物流业务后，该公司的交易估值倍数已恢复到两位数，与更广泛的软件同行群体及其历史表现一致。尽管Shopify 将物流和履约整合到其生态系统中的雄心壮志是个好主意，但美国紧缩的经济状况和大环境驱动的消费回落相结合，为执行创造了不利的背景。

然而，该公司第二季度的优异表现和第三季度的可靠指引表明，Shopify 正在迅速告别过去的物流，翻开新的一页。虽然美国经济的不确定性仍然是近期风险，尤其是在 Shopify 拥有重大风险的零售业，但该公司正在恢复其独特的价值主张组合。回归的看涨主题包括通过运营杠杆、TAM 扩张和增加“商家粘性”来实现可持续的利润扩张。我们相信这三个因素将加强 Shopify作为线上线下混合业务主要生态系统的护城河，这将为该股带来增值。

Shopify 扭转局面的速度相当快。物流剥离是一个痛苦但必要的举措。结束这一混乱局面需要 13 亿美元的减值，以及另外 1.65 亿美元的提前股票薪酬，但随后运营杠杆的恢复和盈利增长的扩张可能会带来更大的支出。从该股今年的强劲上涨可以看出，这似乎引起了投资者的共鸣。

Shopify 的成功转型和运营杠杆的提高得益于强大的商家采用率。Shopify 将重点放在提供关键电子商务软件解决方案的基础上，近几个季度推出的一系列新功能的 GMV 持续增长就证明了这一点。

具体来说，运营杠杆是通过管理层对第三季度的固定运营支出指导来观察的——Shopify 首次完整季度后剥离 Deliverr——我们认为这是相当快的，强调了运营效率的优化。预计随着 Shopify 利润率较高的电子商务软件解决方案继续扩大规模，运营支出的增长将落后于 Shopify 未来的收入前景。

我们的预测符合管理层关于营收扩张在 20% 低范围内（或 Deliverr 标准化的 20% 中范围）以及连续运营支出持平的预测。这反映出交付后和人员减少所节省的成本按照管理层的意图重新投资到新的增长领域，同时还实现了运营杠杆。考虑到即将到来的消费逆风，特别是学生贷款偿还的恢复、汽油价格上涨、劳动力市场疲软和贷款拖欠率上升，Shopify 预期实现的运营杠杆证实了耐用性，强调了未来盈利增长的持续轨迹。

对 Shopify 实现运营杠杆的补充是其广泛的任务关键型电子商务解决方案组合的广泛采用，涵盖资本、市场、分期付款和支付等。最近，POS 和 B2B 解决方案在支持从线下到混合业务模式的不断转变方面获得了动力，集成了多渠道店面，以促进购物者和商家在前端和后端的无缝体验。Shopify 最近财报的一个特别亮点是 POS 采用率的加速扩张，以及线下 GMV 的加速扩张：

第二季度，线下 GMV 同比增长 23%，因为我们在 Shopify 销售点目前运营的 14 个国家/地区赢得了规模较大的多地点商家……在拥有 20 多个地点的 Shopify 销售点零售商中，他们的第二季度 GMV 同比增长超过 120%，其中超过 70% 的 GMV 来自 Shopify Payments，这证明了我们在向高端市场进军时的变现能力。

这是增强 Shopify 抓住电子商务机会的关键渠道。如今，超过 80% 的商业活动仍处于线下状态，“从长远来看，数万亿线下零售额将转移到线上”，这突显了 Shopify 在促进商家转型方面日益重要的价值。

除了 POS 之外，Shopify Audiences 是 Shopify 的另一个新兴 TAM 驱动因素。最近推出的针对 Plus 计划商家的Shopify Audiences使 Shopify 能够从其不断增加的第一方数据中实现价值，同时还能够参与长期的数字广告顺风车。尽管广告业本质上具有敏感性，但数字格式预计将保持“反周期”的弹性。市场目前预测 2023 年全球数字广告支出将同比增长 8.5%，超过广告行业 4.6% 的预期增长。数字广告的弹性很大程度上将由 Shopify Audiences 投放等零售媒体形式推动，预计相关需求将同比增长 12%。

Shopify 即将推出的面向商家的人工智能套件——Shopify Magic——以及Sidekick商务专用聊天机器人的集成预计将进一步巩固其市场份额的增长。总而言之，持续的产品创新不仅将使 Shopify 的价值主张与众不同并加强商家的采用，而且还使公司能够获得更大的 TAM。我们认为稳健的Plus计划在最近几个季度在 Shopify 中采用作为这种顺风的证据。回想一下，Plus 计划与 Shopify 的低价订阅不同，它为商家提供更多种类的功能和支持。这包括涵盖多地点和多渠道集成、在线店面开发解决方案、结账和支付、数据分析以及通过受众进行广告的全方位服务，主要面向规模更大、增长更快的商家。Plus 还具有更高的订阅费率，比之前的高级计划高“数倍” 。

最近几个季度，Plus 一直贡献了 Shopify 近三分之一的 MRR。我们认为，价格较高的计划在销售组合中所占的份额不断增加，这表明 Shopify 采取了越来越有效的土地扩张战略，这强化了其护城河。Shopify 广泛的订阅计划旨在满足所有商家在各个业务阶段的需求，并希望与他们一起成长。Plus 不断增加的份额组合表明，Shopify 通过充分满足不断增长的商家快速变化的需求，有效降低了客户流失风险，同时还通过产品创新强化了其对潜在大型商家的价值主张。最近几个季度，Shopify 在多个行业中不断获得的大品牌胜利证明了这一点。

同时，产品创新还使 Shopify 能够通过非 Plus 计划和商家解决方案销售，通过交叉销售和追加销售机会更好地利用资本。总而言之，Shopify 处于有利地位，可以通过持续的产品创新实现 TAM 扩张，从而增强其市场份额的增长。这可能会进一步提高其目前超过 3% 的产品附加率，并在长期内实现更大的收入增长。

尽管 Shopify 已经放弃了物流野心，但其市场份额增长前景并没有减弱。最近一轮订阅价格上涨后的流失率低于预期，这有力地证明了其生态系统的粘性不断增强。

回想一下，Shopify在 4 月下旬将月订阅率全面提高了近三分之一。虽然现有商家可以选择从月度计划改为年度计划，以在新的价格上涨之前延长其较低的费率，但管理层发现转换数量低于预期。现有商家“大部分仍采用月度计划，而不是转向年度计划”，而大多数商家也仍保留在该平台上。虽然 Shopify 没有单独披露有关其商户数量的数据，但最近的市场数据估计同比增长 8%，即环比下降 3%，这证实了今年早些时候实施的提价为该公司带来了净收益。

事实上，Plus 用户在第二季度环比增长了 58%（同比增长 180%），较第一季度的 53% 增速有所加快。我们认为，最近的价格上涨可能也刺激了 Shopify 一些业绩较好的商家从低价计划升级到 Plus 计划，以获得更好的性价比。尽管美国经济背景不确定，但随着近期订阅价格上涨的预期影响趋于稳定，持续的产品创新可能会增强 Shopify 的市场份额保留。

更重要的是，Shopify 最近与亚马逊在Buy With Prime 集成方面更新的安排是对前者加强电子商务护城河的关键验证。虽然大多数投资者主要对 Shopify 通过 Buy With Prime 提高 GMV 渗透率感到兴奋，但最新的推动因素来自更新的支付安排的细节。

具体来说，希望将 Buy With Prime 集成到其在线店面的 Shopify 商家现在也可以通过 Shopify Payments 处理相关交易来实现这一目标。

在最新更新之前，集成了 Buy With Prime 的 Shopify 商家必须通过 Amazon Checkout 处理相关交易 - 这不仅意味着 Shopify 失去了相关购买的份额，而且还意味着 Shopify 商家由于链接已损坏而带来不便。向更广泛的 Shopify 生态系统付款。这种不便很可能成为 Shopify 商家采用 Buy With Prime 的障碍。尽管通过 Buy With Prime 集成使转化率平均提高了 25%，但 Shopify 商家一直不愿意采用亚马逊的配送网络。市场数据估计，在8 月 30 日宣布更新支付安排之前，只有不到 0.1%的 Shopify 商家集成了 Buy With Prime并将很快上线。单单这一数据就凸显了 Shopify 护城河的实力不断增强，因为随着向多渠道商务的过渡，它验证了其生态系统对商家的价值主张。

考虑到 Shopify 的预计现金流以及前面分析中讨论的基本面前景，60 美元的低水平将为分享该股的长期上涨潜力提供令人信服的风险回报。虽然考虑到 Shopify 在扩展其最近宣布的产品和当前波动的市场环境方面的近期进展，将 64 美元作为未来 12 个月的基本目标 PT，但当周期性顺风回归且 Shopify 的股价上涨时，该股有进一步上涨的潜力。加强护城河可以推动增量现金流的实现。随着行业估值根据金融状况收紧和利率上升环境进行调整，在短期内更广泛的市场波动中，Shopify 的价格有可能下跌。

该股的基本假设价格目标为 64 美元，既考虑了 Shopify 相对于更广泛的 SaaS 同行群体（蓝虚线）的估值倍数曲线（红虚线），也考虑了其相对于同行群体平均水平的增长前景。

我们认为，市场目前对该股的估值与两位数倍数范围内的高增长和高利润率 SaaS 名称一致，而不是由于增长较低而以个位数倍数范围交易的电子商务技术同行群体和盈利能力概况。

这与 Shopify 去年因在经济恶化和财务状况收紧的情况下不合时宜地涉足资本密集型履约和物流业务而被下调的估值重估相一致，该公司在放手后已恢复至两位数倍数范围交付者。

正如前面部分提到的，鉴于 Shopify 在零售领域的比重很大，其基本面前景本质上对持续的美国经济不确定性很敏感。尽管通胀改善且劳动力市场疲软的迹象表明经济可能“软着陆”，但 2023 年下半年也并非没有阻力。

总的来说，即将到来的风险因素可能会影响 Shopify 的基本面和估值表现。然而，下半年的季节性因素是 Shopify 基本面前景面临的阻力的潜在补偿因素。由于产品创新、提高运营杠杆以及增加商家粘性带来了新的收入机会，该公司还展现出了独特的顺风车。

提高 Plus 计划和 POS 的接受率可能会推动 Shopify 更好地利用弹性在线支出。2023 年前 7 个月，美国非商店支出平均增长1% ，而同期美国零售额平均每月增长0.47% 。这继续凸显出商家越来越迫切地转向混合商业模式，以在经济不确定的情况下更好地优化运营成本和接触消费者需求，这可能会成为 Shopify 强化护城河的增量推动力。

从长远来看，持久的运营杠杆、不断扩大的 TAM 和不断增强的生态系统粘性相结合，预计将进一步强化 Shopify 的护城河。尽管最近决定剥离其资本密集型物流业务，但通过第三方合作伙伴将相关服务与其生态系统整合预计将为客户带来相同的价值主张，而不会影响 Shopify 的基本业绩。Shopify 在充满挑战的消费者支出环境中的弹性增长进一步证实了这一点，凸显了其独特的优势。

听说好看的人都点赞了~