广发言 | 宋倩倩：在债券的世界里交易求真

交易员是我最珍惜的一个岗位名称。从一张白纸入行，我就与交易结下了不解之缘，从这里出发，我找到了关于自己的更多可能：从券商到基金，从交易到投资，从专户到公募，11年的证券从业经历中，我见证了中国债券市场在波动中一步步走向成熟，也体味了一代代从业人员经历过的起落。

我很难把自己的投资框架简单归为哪一派，因为对于投资人而言，每天都是新的一天，没有谁能一招鲜吃遍天，也没有完美的策略能无惧牛熊。苟日新、日日新、又日新，复盘和迭代，把握市场的风在何处，今天的风相对昨天是否有一些新的变化，在趋势里谋求增强，是我工作的大部分日常。而在这日常之中，“弱者思维、顺势而为”和“谨慎预测、拥抱波动”，是我一以贯之的两个核心思想。

勇于承担托付之重

作为交易员出身的基金经理，交易在我的投资世界中占据着重要的地位。我的交易理念是探究预期差，没有预期差，就没有交易机会。因为大家对目前存量因素交易得比较透彻，我和市场大多数人的看法差不多，这个时候不存在自己比别人更聪明。我会倾向于认为，市场交易出来的价格一定有存在的合理性，只是需要去预判这个价格是否具有可持续性。如果在大型机构做交易，在比较偏左侧或者市场极端情况时交易会极为拥挤，这就要求我们一定要建立止盈和止损的交易规则。这是偏“弱者思维”的交易思路。

不过，“弱者思维”既不是佛系也不是躺平，而是要让自己的交易仓位像一片树叶一样，市场的风往哪吹，你就往哪儿飘，顺风而行。我们是渺小的个体，无法改变风的方向，但是我们可以把握风的方向带着我们飘向想去的终点。

当然，“弱者思维”本质上反映的是我们对市场的不可预测性所抱有的敬畏之心，但是努力求真的方向不易改变。顺风有时，逆风有时，没有什么趋势永垂不朽，我们可以做的就是明确自己想要的、追寻的，测准当下的风向，驾驭好手中的帆船御风而行。就如一个优秀的战士并不是百战百胜，而是在上一场失败之后，一个人默默地在深夜里擦拭宝剑，继续准备下一场战斗。一个好的交易选手自然也不是百战百胜，而是永远具有下一波交易的本钱与精神。

很多年前，有一个故事在业内广为流传：有一位投资经理因为业绩不佳去给委托人汇报致歉，这位委托人让他下矿井中看一看他的持有人是在怎样的环境中工作，每一分钱的托付背后是付出了何等程度的辛勤劳动。这个故事影响了我很多年。作为固定收益从业人员，我们的产品持有人以低风险偏好的投资者为主，所以在投资中对风险的把控更为重要，不敢有一丝一毫的侥幸心理。

对于偏普惠金融的公募基金来说，不一样的产品风险偏好不一样，一定要结合产品的风险等级，合理控制组合的风险暴露，这是我给自己设定的风险底线。就算是债券市场处于非常好的投资时机，但因为我们的产品是每天开放赎回的，客户不一定能承受短期放大的波动，一旦波动幅度超出他的预期，也许就会选择赎回。换句话说，中长期来说，我们在某个时点放杠杆加仓的决策是对的，能提升组合的收益弹性，但是，我们无法预期并确保客户能等到胜利的那一刻，放大的波动很有可能使得客户等不到那一刻。所以，交易只是作为锦上添花的存在，风险把控才是应当放在第一位考虑的要素。

在我刚开始做投资的时候，从业多年的一位前辈跟我说“投资是一条很苦的路”，当时我以为是辛苦，越到后面越是能体会到这个苦，不仅是辛苦还有痛苦，它不再是以前做交易只要能赚钱的朴素想法，而是要去寻找与客户资金偏好匹配的投资机会，你要承担得起很多人的托付之重。

应对比预判更重要

在投资思维上，塔勒布对我的影响很大，他启发了我尽量避免从过去预测未来，与其预测，不如尽情地拥抱波动，在波动中发现机会，在风暴之后的土壤里翻找希望的种子。

塔布勒讲述过一个感恩节火鸡的故事，他想告诉我们，某件事情1000天的历史不会预测关于接下来的任何信息，这种从过去预测未来的天真在所有事情中都存在。过去1000天，每天喂食火鸡的手，可能会在1001天的时候成为捏断火鸡脖子的手，随着投喂时间越久，基于过去行为做的预测带来的安全感就更强，然而事实上却是离死亡越来越近，越来越危险了。在安全达到最高的时候，其实往往是离危险最近的时候。

所以，我并不热衷于归纳过往周期里的政策组合来预判未来的市场走势，市场往往预判了你的预判，定价了你的定价，但如果市场热衷于将市场代入历史上的某段时期确实又会产生新的预期差机会。“我们只能在具体的处境中，冒着风险，真诚地去做出自己独立的判断，并为此承担责任。”这是刘擎教授在《西方现代思想讲义》中对现代社会公民道德任务的定义，我认为也是专业投资人应有的素养。

从另一个角度而言，虽然波动总是让人厌恶，但是对于交易而言，波动意味着分歧和机会。而让我感到需要警惕的反而是“完美的策略与逻辑”，越是完美越是拥挤，拥挤的地方总是多一点危险。

回顾我的从业经历，入行以来经历了不少“历史性的波动时刻”，比如2011年的城投危机，2013年的钱荒，2015年股市的宽幅震荡，2016年的债券熊市，2020年5月的快速回调……每一轮风暴与危机都会摧毁一些东西，也会诞生一些东西，我喜欢在风暴之后的土壤里翻找新的种子。小型山火频繁的森林比从未起火过的森林更安全，波动是对风险的释放，也是对筹码的重新梳理。

面对波动，我更喜欢观察这个市场的投资者行为，喜欢用食物链的思维来剖析定价不同债券的价格：谁还能以更好的价格买走它？我还可以在什么时候以更好的价格卖掉它？……也许是见过市场的多次极端情况，所以我对持仓债券的流动性天然多了一份在意。我的胜率基本来自于对市场情绪的把握：还会更好吗？还会更差吗？可能没有那么差，可能没有那么好……存在即合理，我相信市场交易出来的价格，如果我认为不合理也许是有一些我还没发现的潜在因素存在。但是，拥挤时稍微离车门近一点，赔率高时稍微离车站近一点，收益就来自这“近一点，再近一点”的累积，在充满不确定的世界里努力寻找近一点的确定。

就如攀登高山一样，来时的路不能指导我们的下一步路，远处笼罩着迷雾，世界真实的面貌就隐藏在迷雾之中，我们的下一步也许会摔倒也许是一片坦途，但我们知道前进是方向，摔倒时抱紧身体减少受伤，坦途时加快脚步多走几步，很多时候我认为应对比预判更重要。

上亿买卖与几分几厘的“计较”

关于债券基金的投资，我一直喜欢将其比喻为农民种地，需要精耕细作日积月累，每一天的时间都有价值，种下去的是稻谷最终肯定不会长出参天大树，但是春天播种的稻谷到秋天大概率是能有收获。

有些人会觉得债券基金的持有体验不算很好，赚钱很慢但在某些阶段亏钱又很快，这其实是对纯债基金的一种误解。其实，如果我们以年为单位提取债券基金的净值曲线，大多数产品在大多数年份都是稳步上升的，牛熊的区别只是在于上升攀爬速度的快与慢，但时间总不辜负你的持有。

同时，债券投资也是非常讲究量变到质变的过程体验，其规模效应和时间效应与种地也是类似，一颗秧苗结出来的只有一把稻穗，一月耕耘似乎并没有感觉到多少成长，但是百亩水田的秋收却又能汇集为满仓的粮食。

以前，债券交易员之间流行过一个段子，就是动辄谈上亿买卖的人总是算到小数点后四位，算得贼精。其实，这也说明了，数亿元的买卖都诞生在几分几厘的价格里、再通过日复一日滚动而成最终的收益。如今，发达国家债券市场的发展表明，随着经济增速的稳步下行，债券市场很难再获得较高的票息，当前乃至很长一段时间很可能都是靠价差获取收益，这是经济增速逐步向下之后，债券市场必然会面临的阶段。为此，债券投资也就更需要怀着敬畏之心，更加精耕细作，“锱铢必较”。

有时候，慢即是快。赚钱不是一件容易且理所当然的事情，高风险高收益，低风险低收益，市场走向成熟的过程必定也是风险与收益匹配的过程。我们所希望的是，抱着悲观者的预期防范风险，扎实走好每一步，与投资人共同拥抱债券的时间价值，力争收获稳稳的幸福。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）