行为金融学解释关于动量解释的行为金融学模型通常假设个股收益的序列相关性。这种序列相关性是由投资者的偏见和无法立即正确地为新信息定价所驱动的。一般来说，研究强调反应不足、反应过度和倾向效应是动量效应的驱动因素。Daniel et al.（1998）认为动量源于投资者的过度自信。在他们的模型中，投资者首先根据从他们的研究中收集到的信息交易股票。如果公共信息后来证实了自己的判断，过度自信就会增加。如果在基于私人判断的买入之后发生了验证其判断的公开信息事件，投资者会把成功归因于他们的技巧，并进一步推高价格。如果一个公开的信息不符合他们的购买意愿，他们就会把这个信息当作外部噪音丢弃，不调整他们的价格预期。因此，如图2a所示，短期而言，公共信息将使价格远离基本价值，向其私人判断的方向发展。从长远来看，公开信息将逐渐使股票价格回归其基本价值。Daniel等人（1998）的延迟过度反应模型与Jegadeesh和Titman（1993）发现的股票收益中期正自协方差以及De Bondt和Thaler（1985）发现的长期逆转一致。如图2b所示，最初对信息的反应不足也会引起动量效应。新信息没有被完全纳入股票价格中，使其偏离了基本价值。Barberis等人（1998）认为，保守主义偏见——对新信息的低估——驱动了最初的反应不足。尽管投资者在面对新证据时，会向正确的方向更新他们的后验，但他们的更新程度与理性贝叶斯基准的更新程度不同。随后对股票内在价值的价格调整产生正的自协方差，从而在股票回报中形成动量。George和Hwang（2004）用锚定偏差解释了动量，即投资者的决定受到某个参考点的影响或驱使。在他们的研究中，锚点是股票52周以来的最高价格，大多数报道股市的报纸都会发布这一价格。两位作者提出，对于接近52周高点的股票，新的积极信息最初只被部分计入价格，因为交易员不愿越过锚点。同样，坏消息不会——在一定程度上——压低已经远离52周高点的股票价格。基于距离52周高位价格的排名，构建多空策略，52周策略的收益大约是两倍标准的动量策略的收益，表明当前价格相对过去价格的位置是收益预测的重要因素。基于风险的解释与行为解释相反，基于风险的解释测试动量的潜在来源，而不必否定理性投资者和Fama（1970）的有效市场假说的范围。相反，动量收益被认为是对风险的补偿。基于风险的模型解释了持续10年的动量。虽然理性投资者在行为模型中有从套利中获利的空间，并可以中和任何动量效应，但在基于风险的模型中，没有额外的风险就没有利润。首先，过去收益横截面的较高（较低）收益是由于相对较高（较低）的风险敞口，且相对风险敞口在未来持续存在，风险敞口的分散导致预期收益的分散。Conrad和Kaul（1998）发现预期收益的分散性对动量非常重要。他们证明，平均收益的横断面分散贡献了动量策略539%的利润。Jegadeesh和Titman（1993）以及Grundy和Martin（2001）都发现，动量利润对市场风险调整是稳健的，Fama和French（1996）发现，即使他们的三因素模型也无法解释动量利润。然而，最近Kelly等人（2021年）发现条件因素暴露有助于解释动量利润。基于过去t-2至t-12个月原始回报率的传统策略年利润为8.3%，而使用条件因子敞口调整回报率的剩余动量策略仅为4.4%。第二，股票的风险可能在正收益时增加，在负收益时下降。在单一股票模型中，Johnson（2002）表明响应增长率变化的股票价格的变化是高度凸的。因此，在随机折现因子中被假设为正定价的增长率风险随着增长率的水平而上升。如果赢家股票和输家股票的初始增长率水平相似，如果赢家（输家）投资组合中的一些正（负）回报是由于正（负）增长率的冲击，那么动量就隐含着一种增长率。因此，增长势头是对较高增长风险的补偿。
总体而言，学术界普遍认为，动量策略在全球各种资产类别中都能产生强劲而可观的利润，并可以通过各种变化来增强。改进包括从因子敞口中分离特定公司的回报，用事前波动率的来调整头寸，或延迟形成期来计算过去的回报。然而，动量的起源仍然存在争议。基于风险的模型和基于行为的模型都为企业特定动量的存在提供了合理的论证，而关于行业动量和因子动量存在的新发现缺乏理论基础。另一个悬而未决的问题是，股市的动量在多大程度上是由系统性风险因子或行业因子驱动的，这些因子本身就表现出序列相关性。Ehsani和Linnainmaa （2022a）和Arnott等人（2021）发现因子动量包括股票动量和行业动量。尽管如此，由于因子收益表现出很强的一阶自相关性，纯因子驱动的股票动量与短期逆转相冲突。为了提供答案，未来的研究面临着一项艰巨的任务，即从因子风险暴露产生的回报中分离公司特定的回报。考虑到大量潜在的定价风险因子，以及时变的因子敞口，这一要求就更高了。总之，动量是过去三十年来金融研究中最突出的主题之一，最近关于动量效应共性的发现为未来的突出提供了富有成效的基础。参考文献：Momentum: what do we know 30 years after Jegadeesh and Titman's seminal paper?
