深度好文｜巴菲特最钟爱的DCF，是如何给亏损独角兽估值的？

早在十年前，巴菲特就曾在致股东信中写道：“最聪明的投资，是把它当生意一样看待”。也就是说，在投资实践中，买股票需要选公司，选公司就是在估算企业的价值。

那么，应该以哪种方式对企业的未来价值进行预估呢？从成功投资可口可乐的经典案例中，巴菲特大概就告诉了我们：估值的秘密就藏在现金流折现模型（DCF）中......

巴菲特钟爱的DCF

现金流折现模型，即Discounted Cash Flow Model，简称DCF模型，属于绝对估值法，是将一项资产在未来所能产生的自由现金流（通常要预测15-30年）根据合理的折现率（WACC）折现，得到该项资产价值的方法。如果该折现后的价值高于资产当前价格，则有利可图，可以买入；如果低于当前价格，则说明当前价格高估，需回避或卖出。

1988年，可口可乐的总市值为163亿美元，现金流净额为8.28亿美元。在该企业具有品牌优势且管理得当的情况下，巴菲特以10年为投资期限，用DCF对其未来的市值进行了预估。

将以上步骤的结果想加，就能计算出可口可乐在未来10年的现金流折现和为113亿美元；第11年现金流为35.17亿美元，按照5%的增长率用永续现金流公式可得，可口可乐在未来所有的现金流为371亿；两部分相加就得到了可口可乐公司共484亿的估值！

484亿美金远远超过了可口可乐彼时163亿的市值，因此巴菲特开始大量买入这家被严重低估的企业。时至今日，巴菲特对可口可乐重仓持有超过34年，盈利近20倍！股神也曾感叹道：“真正有赚头的还是那罐糖水。”

巴菲特认为，和估算可口可乐时使用的估值方法一样，DCF在当下可以用来估算具有数据缺失、历史短、缺乏行业对标等特征的亏损独角兽企业。

在利用DCF计算之前，由于公司的盈利是负数，需要对这些亏损独角兽进行“正常化盈利”（Normalized Earnings）。正常化盈利是指根据经济状况的变化，而进行调整的任何盈利类型，其手段包括从财务状况中去除异常收益，只留下正常的收入来源。

在通过正常化盈利获得营收的预测值后，还需要预测企业的利润增长率，然后将两者相乘，得到企业未来盈利状况的估值。由此，DCF模型对亏损独角兽企业进行估值的公式为：估值=∑(Gi*Ji) / (1+r)^i；其中，Gi为第i年的营收预测值，Ji为当年的利润增长率。

当然，尽管DCF模型是较为有效的估值方式，但无论是营收预测值还是利润增长率，数值的得出仍然包含主观因素，受估值者影响。因此，亏损独角兽企业的表现到底如何，还需要在真正进入资本市场之后才能获知。

常见的公司估值法

现金流折现模型是最为广泛运用的估值方法之一，在实际案例中，常用的估值方法还包括同为绝对估值法的杠杆收购分析，以及相对估值法中的可比公司分析、先例交易分析等。总体而言，前一类估值法主要采用折现方法，较为复杂；而后一类主要采用乘数方法，较为简单。

►杠杆收购分析：杠杆收购分析即LBO，主要关注估值公司未来产生的回报，常用于私募基金投资。因为LBO计算的是回报，所以主要适用于投资人，而且大部分适用于私募股权基金（PE）或对冲基金（HF）。

►可比公司分析：在可比公司分析中，需要首先挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司；其次，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率；最后，用这些比率作为市场价格乘数，利用P/E法、P/B法等来估计目标公司价值。

►先例交易分析：指根据历史交易的乘数，来估计目标公司相对价值的方法。目标公司的价值相当于其他投资人已经支付给相似公司的对价。先例交易分析可以估算出在收购案中一股股票的价值。

以上为常见的公司估值方法，同时也是想要进入投行的朋友必须掌握的估值技能。那么，就投行面试中出现频率较高的DCF模型而言，应当如何准备呢？

投行DCF面试攻略

投行和私募里都有专业的估值团队，通过预估计算，来决定要不要投资一家公司。因此，很多投行的第一轮笔试就会涉及现场搭建估值模型，如常用的现金流折现模型（DCF），进而从建模速度和估值合理性，来判断求职者的各项能力，其具体考核形式可以分为现场演示和远程任务两种。

现场估值面试的准备时间不算充裕，一般面试官会发放相应的企业材料，要求面试者在规定的时间内建立DCF模型，并进行相关问题的问答。考察的重点在于面试者对Excel、建模和估值方式的熟练程度，对技术方面的要求更高一些。

然而在实际的面试中，由于时间短、压力大，很多人都会因为对估值模型不熟，紧张得磕磕巴巴。那一瞬间，当你和面试官面面相觑时，脑中就只剩下“我是谁？DCF是什么？我为什么在这里？”

在远程面试任务中，企业一般会提前几天为候选人分配需完成的金融建模任务，要求候选人在完成DCF建模后，将其结果带到企业，进行详细的解读。 

这种远程任务的好处在于，面试者将会有充足的时间调动各方信息。面试官会就候选人的DCF估值模型，做出深入探讨，如对财报里的每一个细节进行提问。因此，除了估值建模能力外，候选人还需要了解会计、金融等方面的专业知识。同样地，如果在面试前对此都没有准备的话，只能当场送给面试官一个尴尬又不失礼貌的微笑了......

综上所述，投行中往往会综合考察求职者的企业估值能力，求职者既需要掌握具体的建模方法，还需要对估值过程中遇到的数据如企业现金、收益和亏损能详细解读。光说不练假把式，想要获得真实的公司DCF估值实践经验，想要看懂企业财务报表，想要拿到心动的投行Offer，那就赶紧报名《投行IBD求职实战·基础班》，JP Morgan、Credit Suisse大佬手把手带你学DCF模型！

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