《金融博览》│科创板，资本市场冉冉升起的“新星”

2019年7月22日，科创板肩负着推动中国科技创新和经济发展转型的历史使命扬帆起航。自开板以来，科创板不负众望，充分发挥资本市场“改革试验田”的引领作用，奋力进取，勇于创新，取得了令人瞩目的成就，俨然成为我国资本市场上一颗冉冉升起的“新星”（STAR，科创板的英文名缩写）。在科创板的支持下，一大批优质高科技创新企业争相涌现并茁壮成长。回顾开市后的几年，科创板在发展的过程中始终坚持了以下三个特性：

一是硬科技。从行业分布上看，目前已上市的科创板公司集中在新一代信息技术、生物医药、高端装备制造、新材料等高科技和战略性新兴产业领域，汇聚了一批规模较大、市场认可度高、研发实力雄厚、营利能力突出的科技创新企业，凸显了科创板市场支持“硬科技”的示范效应。

二是高成长。近年来，科创板上市企业净利润整体保持了两位数的增长速度，显著高于同期主板公司。绝大多数企业业绩经受住了全球疫情和地缘政治因素的冲击，展现了较好的韧性。这种高成长属性部分得益于上市企业的高研发、高投入和合理的成本控制。万得数据显示，2021年科创板公司研发支出为829亿元，同比增长27.6%；全部科创板企业研发支出占营业收入的比例约为10.1%，其中接近20%的公司研发费用率超过20%。研发人员占比方面，2021年科创板企业研发人员占比超过30%的企业数量比例约37%。无论是研发支出还是研发人员占比，科创板公司均明显高于A股其他板块。

三是重创新。作为资本市场的“改革试验田”，科创板开启了全市场股票发行注册制改革，制定了更灵活的上市标准，允许未盈利企业上市，允许特殊股权结构企业、红筹企业上市，满足不同类型、不同发展阶段企业的融资需求，企业上市更具包容性和便利性；通过完善高价剔除比例、取消定价突破“四值孰低”时需延迟发行的要求、加强询价报价行为监管等一级市场价格形成机制改革，有效提升定价市场化水平；推行严格的信息披露制度和退市制度，优胜劣汰的市场机制基本形成；实行二级市场交易制度改革，首5个交易日不设涨跌幅限制，日内涨跌幅放宽至20%，融资融券机制更为市场化，信息得到充分博弈，市场定价效率有所提升；引入做市商制度，进一步提高市场流动性和稳定性。

近年来，科创板上市企业在资金募集上成绩抢眼，资本市场有力支持了实体企业的科技创新和发展。

截至2023年3月底，科创板上市公司共计510家，募资总额超7700亿元。

具体从地区分布情况看，截至2023年3月底，科创板上市公司已覆盖全国22个省（自治区、直辖市），排名前五的省市为江苏省99家，上海79家，广东省78家，北京69家，浙江省44家，合计369家，占比72.35%。长三角三省一市合计242家，占比47.45%。

从募集资金情况，科创板510家公司合计首发募集资金总额7716.91亿元。科创板公司平均募集资金金额为15.16亿元，最大值为中芯国际532.3亿元，中位数为9.51亿元。

从市值分布情况，2023年3月31日，科创板510家公司A股市值合计达6.56万亿元，平均数128.63亿元，中位数68.11亿元。科创板179家公司市值超过百亿元，其中16家公司市值超过500亿元，6家公司市值超过1000亿元。

科创板的投资价值得到了国内外投资者的普遍认可。市场对“硬科技”企业给出了高估值，平均市盈率达到46.31倍，高于主板水平，略高于创业板42.22倍的水平。根据中国国际金融股份有限公司统计，公募基金等金融机构对科创板的关注程度及配置比例持续抬升。

当前科创板所取得的成绩斐然，潜力无限。展望未来，科创板仍将担负改革发展的重任砥砺前行。当前国际地缘政治形势复杂，叠加国际贸易环境复杂和供应链安全风险加大等因素，我国宏观经济增速面临一定压力，实现关键核心技术自主创新成为国家发展战略重点。时代需要科创板继续探索上市发行和市场交易的制度创新和改革，积极发挥资本市场“改革试验田”的示范性作用，引领资本市场进一步国际化、制度化和市场化，更好地促进科技、金融和产业良性循环，助力我国实体经济结构转型升级。

包括科创板在内的证券市场应成为居民财富的重要蓄水池。在全球经济滞胀和地缘政治风险加剧的背景下，资金过剩和资产不足共同作用导致资产供需不均衡，“资产荒”现象突出。科创板的“硬科技”和“高成长”属性及上市企业的红利政策有望使其成为居民财富保值增值的重要渠道，通过给投资者带来实实在在的回报，有利于引流社会资金转化为资本，防范化解重点领域的重大金融风险。

科创板应成为推动上海国际金融中心建设的重要抓手。目前科创板相关股票已经被纳入国际主流金融市场指数，首只跟踪科创50指数的ETF产品KSTR登陆纽交所，一批国际知名金融机构成为科创板股票的投资者。未来可以通过深化制度改革进一步提升科创板投资交易的便利性，在风险可控的前提下吸引国际投资者积极参与交易，既满足国际投资者全球资产配置的需求，分享我国科技创新企业的高成长红利，扩大我国证券市场尤其是上海国际金融中心影响力，也为我国科技创新发展引入国外中长期资金打好基础。

科创板应做好承接中概股回归的充分准备。科创板自设立伊始便针对中概股的企业架构和经营特点，允许同股不同权和未盈利企业上市，并在随后改革中扩大了红筹企业境内上市试点范围，将试点领域扩展至新一代信息技术、新能源、新材料、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等高新技术产业和战略性新兴产业14个行业。科创板已经初步具备承接中概股回归的基础制度条件。随着科创板政策不断完善，科创板对海外中概股的吸引力正在逐步增强，未来或有更多海外中概股将科创板作为回流的首选地。

科创板能否具备居民财富蓄水池的功能，继续引领我国资本市场改革，扩大证券市场的国际影响力，关键还要靠科学合理的制度建设。对此笔者有以下几点建议。

第一，加强市场流动性建设，改善市场微观结构。公众对于市场流动性概念的理解还存在很多误区。市场流动性衡量的是资产以合理价格快速成交的能力，包括多个维度，不仅仅意味着换手率或交易活跃度。比如一段时间内的成交频次，衡量的是成交的速度；买卖价差衡量的是市场的宽度，代表投资者的交易成本；报单簿两端的申报量和申报金额的分布情况，衡量的是市场的深度；价格暴涨或暴跌后恢复至期初水平的能力，衡量的是市场的弹性等。这些指标都是流动性的一部分。目前科创板个股的平均换手率较高，买卖价差水平与其他板块相当，但在其他流动性指标上尚显不足。比如日均成交额在过去几年虽有所增长，但明显低于主板；科创板个股的波动性平均而言要高于创业板及其他主板等。流动性与波动性息息相关，厚度不够或弹性不好的市场通常波动性较大，市场厚度和深度需要加固。

因此，建议进一步丰富和发展相关指数产品体系，提高已有产品，比如科创50指数ETF和科创创业50指数ETF的关注度和产品规模。完善合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）相关管理机制，加强部门间协调，提升境外投资者参与科创板交易的便利性。做市商制度可以发挥应有的作用，真正明晰和压实做市商的权利和责任，为科创板市场提供必要的流动性和稳定性。多项市场微结构建设措施并举，可以引入更多国内外中长期资金，提升科创板市场的定价效率和稳定性。

第二，及时推出风险管理工具。由于制度原因，科创板的市场风险比其他板块更大。科创板率先在资本市场上实行注册制改革，市场化程度较高。目前科创板的交易制度，上市首5个交易日不限涨跌幅及日内涨跌幅设为20%，投资者面临的日内价格风险也随之增加。极端的“天地板”情形下，投资者在一天内可能面临40%的亏损。这一市场风险在科创板实施“T+1”交易制度下更值得关切。投资者当天买入之后不能当日卖出，只能眼睁睁看着股票下跌。此外，随着科创板的信息披露和退市制度逐步完善，新股破发逐渐成为常态，客观上投资者具有风险管理的强烈需求。

换一个角度看，如果二级市场缺乏风险管理工具，投资者仍然只能单向做多，那么最终在二级市场上形成的价格可能就是虚高和失真的。这种价格的虚高并不值得期待，因为虚高的价格背后是炒作，很快就会打回原形。因此，科创板不能只关注一级市场的估值，还要关注二级市场的估值。前者是一个一次性估值过程，后者是一个持续的动态的估值过程。即使一级市场的估值合理，也难以确保二级市场的价格合理，更难以确保以后的价格一直合理。更重要的是，二级市场形成的价格也会反过来影响一级市场参与者的心理和行为。因此，风险管理工具有助于提高价格发现的准确性和即时性。

第三，投资者有了风险管理工具就可以采取包括量化中性在内的更丰富的交易策略，避免策略的单一性，从而降低发生系统性踩踏的金融风险。做市商在做市过程中不可避免地会累积库存，因此也需要风险管理工具，帮助管理存货风险。

因此，建议适时推出与科创板指数相关的ETF等投资产品，尝试进行个股期权试点，进一步提高融券市场化水平，建立和完善科创板风险管理产品体系，帮助投资者进行精准有效的风险管理。总而言之，及时推出风险管理工具有利于保护投资者权益，提高投资者信心，降低交易成本，丰富交易策略，从而使中长期资金“愿意来”和“留得住”，保障市场健康稳定发展。

（作者为厦门大学经济学院金融学教授）

本文刊载于《金融博览》2023年第5期

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