《金融博览》│从法制供给层面助力全市场推进注册制改革

全面推行注册制的要义

2018年11月设立科创板并试点注册制改革正式启动后，我国的股票发行制度向着全面推行注册制大步迈进。2019年，科创板在上海证券交易所开市，正式落地注册制试点。2020年4月，深圳证券交易所开启创业板注册制试点，2021年9月设立的北京证券交易所同样按照注册制逻辑稳步运行，成为全市场推行注册制愿景下的新尝试。2023年2月17日，证监会发布实施全面实行股票发行注册制的相关制度规则，证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。2023年4月10日，沪深交易所主板注册制首批企业上市交易，股票发行注册制改革全面落地。

注册制改革是资本市场改革的“牛鼻子”工程，是一场触及监管底层逻辑的变革，牵动资本市场全局的变革，有力加快建设中国特色现代资本市场，有效完善社会主义市场经济体制，大幅提升资本市场服务实体经济高质量发展的能力和水平。

全面推行注册制有利于优化资本市场的资源配置，将更多的资源引向符合国家战略的重要产业和新兴产业，在支持质优创新的创业企业发展的同时，也能够把这些最具活力和希望的经济细胞留在国内市场，促进我国经济发展活力不断更新迭代。

资本市场是规则导向的，在《中华人民共和国证券法》（简称新《证券法》）第九条明确全面推行注册制之后，考虑到信息披露是注册制的核心，证监会陆续发布了《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》，并修订了《上市公司信息披露管理办法》。2022年1月21日发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称新《虚假陈述若干规定》）。同时为压实中介机构责任，确保其勤勉尽责、监督上市公司规范信息披露，在证监会发布《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》之外，上海证券交易所和深圳证券交易所也纷纷修订股票上市规则，明确中介机构责任，并规范控股股东、实际控制人等“关键少数”行为，为全市场稳步推进注册制改革创造条件。同时，为进一步规范资本市场参与主体行为，《中华人民共和国刑法修正案（十一）》与新《证券法》相衔接，极大地提高了欺诈发行、信息披露造假等证券违法犯罪行为的违法成本。尤其是，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，从监管角度完善中国特色证券执法司法体制机制的顶层设计。各地金融法院的设立和代表人诉讼的实践，进一步畅通了投资者的救济渠道。

总体而言，我国资本市场正在逐步夯实全面推行注册制的法律法规基础，无论是加强全方位、立体化的执法司法体制机制构建，还是完善资本市场诚信体系建设，其落脚点均是为了在促进经济发展的同时，保护投资者，并让投资者分享到资本市场蓬勃发展的红利，最终建立健全立体有机的投资者保护体系。

全面推行注册制对资本市场

监管及参与主体的重大影响

一是监管层将继续全面落实“零容忍”政策。全面推行注册制后，监管机构面临监管转型,由事前监管转向事前“不干预”，事中、事后监管。这不仅要“建制度”来确保事中、事后监管有法可依，还要落实“零容忍”政策，做到有法必依、执法必严、违法必究，从严、从重、从快追究相关违法机构和人员的责任，震慑资本市场违法违规行为主体。

在证监会“零容忍”的严格监管下，信息披露违法、操纵市场、内幕交易等典型资本市场违法违规行为成为处罚重点。此外，随着全面注册制改革的推进，中介机构的“看门人”责任、公司控股股东和实际控制人等“关键少数”的行为管控、上市公司董事、监事和高级管理人员及其亲属违反公平交易及对场外配资、非法荐股等非法证券期货活动源头的查处等，也逐渐受到了证监会的重视，以防范金融风险、保障投资者合法权益，落实信息披露义务，切实提高资本市场上市主体质量，维护市场秩序，促进资本市场的总体健康、稳定发展。

二是对资本市场参与主体的“新要求”。首先，对上市公司及其相关责任人提出的“新要求”。新《证券法》大幅度提高了对资本市场参与主体违法违规行为的处罚力度。上市公司实际控制人、上市公司董事、监事和高级管理人员这些“关键少数”往往具有专业能力，并能够利用自身资源优势，操控、扰乱市场秩序，违反公平交易，通过不法行为谋取非法利益。全面推行注册制后，对这些“关键少数”行为的规制将成为资本市场的打击重点。上市公司及其相关责任人应树立心中对监管“红线”的敬畏，自觉遵守相关法律法规，维系市场信心、保护投资者权益。

此外，从实践来看，侧面反映出我国资本市场独立董事制度存在权责不一的问题。若对独立董事苛以过重的职责，则将引起“寒蝉效应”，因此新《虚假陈述若干规定》专门列举规定了独立董事的免责抗辩事由，充分回应市场关切，只要独立董事能够证明已按规定采取了相应措施，即可免责，这将有利于打消勤勉尽责者的后顾之忧。

其次，对中介机构提出的“新要求”。在上市公司及其实际控制人、上市公司董事、监事和高级管理人员之外，中介机构也是资本市场的重要参与主体。中介机构被形象地比喻为资本市场的“看门人”，在全面推行注册制、取消事前监管的背景下，中介机构的勤勉尽责对上市公司所披露信息的真实、完整、准确、及时，以降低投资者与上市公司之间的信息不对称而言，将起着极为重要的作用。因此，新《证券法》及其他资本市场的相关法律法规对于中介机构的信息披露义务提出了更高的要求，也大大提升了惩处力度。

从实践来看，中介机构的履职担责应审慎、慎重。此外，在确保相应的法律责任足以震慑中介机构并使之勤勉尽责的同时，也应注意区分中介机构的注意义务界限，避免产生和独立董事一样的权责不一的问题。

全面推行注册制应进一步构建

并完善对投资者保护的制度

一是加强全方位、立体化执法司法体制机制构建。全方位、立体化的资本市场执法司法体制构建内容不仅包括立法层面的“行”“刑”衔接和有法可依，也不仅是执法层面的“零容忍”监管，更是司法层面的“落地执行”。简言之，资本市场违法违规行为不仅会面临行政责任，还会被追究刑事和民事责任。在新《虚假陈述若干规定》出台后，证券虚假陈述纠纷的管辖范围得到了进一步调整，无论是股票还是债券虚假陈述责任纠纷，未来的管辖趋势均将向发行人住所地法院集中。不同于以上市公司为代表的股票发行人主要集中在经济发达地区，债券发行人的分布相对分散，可以预见，未来省会城市等中级人民法院审理的证券虚假陈述案件将会增加。从强化资本市场执法司法体系构建来说，这些法院需要做好应对措施，确保处理相关争议的专业性，保护好投资者权益。

二是完善资本市场诚信体系建设。全方位、立体化执法司法体制机制通过立法规范资本市场主体行为，从严、从重打击违法行为，震慑市场、高效化解资本市场纠纷，均是从外部完善资本市场诚信体系建设，而从资本市场诚信体系建设的内在方面来说，每一个市场参与主体的自觉守法是核心和关键。资本市场全面推行注册制，客观上提升了对于市场参与主体的素质要求，当发行主体无法满足持续上市的要求时，相配套的退市制度将有益于整个资本市场参与主体的良性循环。在很大程度上，外部严监管的目的就是为了内部人员行为的合规，以营造一个公平、公开、公正、清澈、透明的资本市场生态，保护投资者利益。

三是建立健全立体有机的投资者保护体系。全方位、立体化执法司法体制机制的构建及资本市场诚信体系的建设目的，均是为了确保上市公司与投资者协同发展，也在一定程度上属于立体有机的投资者保护体系的组成部分。针对投资者维权难问题，最高人民法院切中诉讼前置程序导致投资者诉权保障不足、权利实现周期过长等问题，在新《虚假陈述若干规定》中取消前置程序，降低投资者起诉门槛，并在充分保障受损投资者诉权的基础上，要求投资者在起诉时，需要提供相关的证据证明其因虚假陈述而权利受损，以防止滥诉。

此外，新《证券法》新增的投资者维权途径——代表人诉讼制度——是建立健全立体有机的投资者保护体系重大突破之一。我国证券市场以中小投资者居多，当他们的合法权益受到资本市场违法违规行为的侵害时，往往会由于投资者分散且单个投资者索赔金额较小等原因，而不愿诉、不能诉。在普通代表人诉讼之外，引入由投保机构参与的特别代表人诉讼，有利于通过投保机构这样更专业的特别代表人支持投资者起诉，大幅降低投资者的维权成本和诉讼风险，有利于解决受害者众多且分散情况下的起诉难、维权贵的问题。

以证券期货行政执法当事人承诺制度为代表的行政和解制度也在逐步试点，该制度将执法司法机制、资本市场诚信体系和投资者保护进行了适用上的关联。若行政执法当事人作出承诺，愿意纠正违法行为，并采取赔偿投资者损失等措施，则可以行政和解方式化解争端，在提高监管效能的同时，也有利于让投资者更快地获得赔偿。

全面推行注册制改革的侧重点在于发行端准入方式，而改革能否顺利施行，在很大程度上取决于后端的执法司法体系是否有效，以及相关的立法是否全面、完善。投资者代表人诉讼制度的完善与实践，有利于弥补证券民事赔偿救济乏力的基础制度短板，与行政责任、刑事责任追究机制形成立体化的制度合力，持续健全立体有机的投保体系，共同为全面推进注册制改革提供强有力的保障，维护资本市场的诚信与秩序，保护投资者权益。

（作者单位：国浩律师（上海）事务所）

本文刊载于《金融博览》2023年第5期

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