加息对保单贴现的影响？

美国时间6月14日，美联储宣布不加息！这是自2022年3月开启本轮加息周期（上世纪80年代以来“最快的一次加息”）以来首次暂停加息，然而，从点阵图的调整来看，美联储下半年还需加息50个基点。可见，加息的号角并未终止，不确定性犹存。

加息会对保单贴现产生哪些影响？

（图源：vecteezy）

（一）

首先我们来了解下，加息可能会对保单贴现的影响？

首先，加息会影响美国国债收益率。

美联储加息的本质，是上调“联邦基金利率”，这个利率决定了美国银行间相互拆借资金的成本。随着“联邦基金利率”的上调，银行间、金融机构间的借钱成本会升高，连带反应到银行对储户的贷款利率、存款利率，以及美债收益率的上升。一般来说，加息周期，国债收益率会上升。

根据Refinitiv数据，2022年美国10年期国债收益率累计上涨了约236个基点（这是自1953年以来的最大年度涨幅），2年期国债收益率累计上涨了约368个基点，3个月期国债收益率累计上涨了约436个基点，他们所对应的美债收益率分别达至3.88%、4.41%、4.42%。 

美国国债（U.S. Treasury Securities）是美国财政部代表联邦政府发行的国家公债，且美债收益率为无风险利率，对于全球投资者来说都是一种安全性较高、流动性较好的资产。

虽然保单贴现的平均年化收益率在10%-15%（该数值并非代表该资产每年可以固定获得收益，而是长期平均收益区间），显然高于美债收益率，但对应的风险溢价因子也更高，包括信用风险（如保险公司未进行身故赔偿；保单贴现有欺诈条约等）、流动风险（如基金无法赎回等）、长寿风险（被保人实际寿命高于预期值）...

当美债的收益率开始上涨，收益率不断上扬，收益率曲线向保单贴现收益率曲线贴近，将会吸引更多的投资者来赚取这“安全的收益率”——国债收益率。从这个角度来讲，当市场利率发生变化时，“安全”的美国国债可能更吸引资金流入，这对保单贴现市场有什么影响呢？

这会导致其他资产吸引力相对下降。准备进入保单贴现市场的资金转而选择国债，亦或是保单贴现已投资金选择卖出转投国债。在机构撤离以及卖单的滚动下，保单价格面临一定的下降。

但需要注意的是，美联储加息并不是瞬间将利率从0%拉到5%的过程，如果这样的力度，一定会引发资金的剧烈变化，不仅仅是保单贴现，任何一项资产都会面临大地震。

事实上，加息是一个非常缓慢的过程，正如本轮加息周期虽然累计加息500个基点，但这个过程是均匀缓慢的，2022年，美联储在3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月分别加息25个、50个、75个、75个、75个、75个、50个基点。2023年，美联储在2月、3月、5月分别加息25个基点。上述加息频率给资金流动留下了较为充足的反应时间，不至于市场重大变化。

第二点，加息会影响投资机构的资金成本。

加息意味着利率的升高，借贷成本也随之上升。

在2020年的货币政策宽松期，保单贴现市场成为万众瞩目的资产之一，吸引大量资本涌入，其中不乏有“逐利、投机的热钱”。彼时，基于新冠疫情可能造成的高死亡率，他们十分看好保单贴现市场的投资价值，鉴于当时低廉的借贷成本，他们在资产上大加杠杆，并大肆收购高价保单。

然而2022年货币政策开始紧缩，曾经肆意加码、大刀阔斧的非专业玩家开始面临一定的困境。一方面，他们需要为持有的保单组合支付保费，而资金成本的上升，使他们流动性变得更加紧缩，一旦手头现金不够，很容易面临流动性问题。另一方面，当市场估值开始回归理性，他们高价购买的保单卖不出去，同时又面临着支付保费的压力，最后只能被迫以更低的价格卖出保单，从而导致市场的估值逐渐回落。

这一点对市场的影响和上述第一点提到的情况类似，加息是一点一点进行的，并不是瞬间拉高，因此保单价格虽然回落，但也在有一定的时间窗口可以用来消化吸收。

（二）

回顾21世纪以来美联储的两次加息周期（2004年-2006年以及2015年-2018年），保单贴现市场只有在2008年金融危机期间略出现震荡，但从长周期来看，保单贴现指数处于稳定增长的趋势，且收益率大部分时间可以跑赢公司债、美国国债、标普500、对冲基金等资产的收益率。 

（以上三幅图片，均由AAP统计整理。AA-Partner是一家专门从事保单贴现的第三方咨询的公司，公司总部位于瑞士苏黎世，专门为机构客户提供独立的第三方咨询服务，同时AA-Partner也是AAP保单贴现指数、AAP保单贴现市场审查的发起人以及欧洲保单贴现协会ELSA的成员。）

另外，2008年保单贴现市场出现震荡的原因，其实与“加息”的关联并不大。

主要原因是精算师协会更新了《基本评估表》 (Valuation Basic Tables，简称VBT)，该表是全寿险行业用来计算“预期寿命”的关键指标，《基本评估表》的更新，使整个市场的预期寿命显著增加，导致保单估值下降，部分激进的投资机构遭受打击，因而部分基金回报率出现下跌。

（三）

保单贴现投资机构CGA的CEO Sean强调：

“只有利率瞬间暴涨时，保单贴现市场才会受到明显的影响，如果是当前这样缓慢的加息进程，并不会对保单贴现市场造成太大影响。”

为什么CGA确信加息的影响有限？

CGA表示，保单贴现市场和股市不同，保单贴现市场流动性相对较低，保单价格也不会像股价一样在消息面和宏观数据的影响下，每天都发生剧烈的变化。保单价格会有一定的滞后性，而这段时间正好可以留给保单贴现的投资管理人。

自2022年至今，美联储虽然累计加息500个基点，但却花费了14个月的时间。在加息对市场造成实际影响前，CGA会加快保单交易速度，将过去持有的保单组合出售变现，以保护/维持此前的预期收益。此外，为了应对加息可能带来的消极影响，CGA还采取了三个预防措施：

1.储备现金应对加息；

加息周期，现金变贵。储备现金流的好处是，可以防止基金流动性问题，按时缴纳保费，且游刃有余的应对投资者赎回。另一方面，在市场触及低点时，现金即“弹药”，基金管理人可以抓住低买的机会。

2.采取“持有到期策略”，等待保单赔付；

可能有人疑问？2021年，2022年保单贴现市场估值大涨，不正是出手的好时机，CGA为何还要采取持有到期策略，这是因为在一个基金组合内，除了保单，就是现金。如果基金经理趁着市场热度出售大量保单，虽然赚到利润，但接下来，基金经理就要面对“去哪里买保单的难题”。由于市场整体处于非理性状态，价格飞飚，没有价格合理的保单。只卖，不购买，就会造成投资组合内现金比例上升，必定会拉低整个投资回报，引起投资人的不满和恐慌。

3.跟踪市场数据，随时尽调保单；

市场瞬息万变，对于专业的管理人来说，跟踪市场风向、观察市场信号是一项基本功。CGA会通过经纪商来获取最新的保单文件，及时评估保单，进行估值分析，以判断市场整体表现是否合理，当前保单是否适合购买。

目前，市场已逐步回归理性，从去年越来越多的非专业玩家的低质量保单在二级市场无人接盘，再到三级市场玩家开始出售手中低质量的保单，一批“高质量、低价格”的保单正浮现于市场当中，这也印证了CGA的预判。