地方债的困境与应对
来源：北大国发院
题记：2023年9月9日晚，北大国发院【朗润•格政】第165期暨地方政府债务问题研讨会在线上线下同步举行。本文根据北大国发院院长、国发院BiMBA商学院院长、南南学院执行院长、中国经济研究中心主任姚洋教授，中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明，对外经济贸易大学教务处处长、国际经济贸易学院教授毛捷，芝加哥大学布斯商学院金融学讲席教授、芝加哥大学BFI-China中心主任何治国，北大国发院助理教授、中国经济研究中心研究员、北大数字金融研究中心研究员胡佳胤，申万宏源资管固定收益部宏观研究主管欧阳佳好的对话问答整理。
问：请问欧阳佳好校友和胡佳胤老师，在关于地方债的研究中，哪些现象或数据是您在研究之前没有想到的？
欧阳佳好：通过研究我感受最深的是，我国目前地方债问题的最大压力不是来自债务规模和债务总量，而是来自付息压力，也就是说利息在政府全部财务收入里的占比太高。
日本是全球债务规模最高的国家之一，其负债率是260%，中国的负债率是96%。然而2022年日本政府债务利息支出占整个收入的比重是5%，中国接近15%。如果仅看地方政府的债务利息占比，已高达20%，这才是“压力山大”的主因之一。
利息支出压力过大可以影响很多方面，比如挤占应有的财政支出规模，影响基建或其他方面。试想，在收入的20%都要用于付息时，整个国家的财政政策对经济发展的撬动会减弱。欧债危机真正的导火索，是金融危机后欧洲国家财政政策趋向紧缩。希腊和葡萄牙等负债率高的国家压力逐渐增大，最终引发欧债危机。
我想特别强调一点，债务本身并不可怕，利息才是债务的根本。无法支付利息，这才是债务难以持续的关键。黄海洲博士与Patrick Bolton曾发表过一篇论文，提到一国货币和债务是国家发行的股票，只有外债才算是真正的债务。因此，不要过于在意债务总量，真正需要做的是采取积极的财政政策，降低地方城投的利息成本，只有这样才能更好地解决地方政府的债务问题。
胡佳胤：对我而言，开始研究之前没想到的主要是过去五年地方政府隐性债务的增长之快。经过推算，我们的研究认为2018年末认定的地方政府隐性债务规模约为17.7万亿元。我一开始感觉这个估算数字过低了，因为印象中近期一些对地方政府隐性债务的估算结果都是50万亿元左右。后来欧阳佳好提醒了我，2018年底城投有息债务的规模也只有32.6万亿元，那么17.7万亿元的隐性债务意味着约60%的城投有息负债都是隐性债务，这样的占比不是小数目。
我们研究中城投平台的隐性债务规模是如何推算出来的？主要看城投债里借新还旧的比例。我们认为借新还旧的比例与隐性债务的认定关系密切，经过计算得到的结果大约是20万亿元。站在五年后的今天，我们回望2018年的这个数字，不禁感叹债务增长的速度之快，这是让我惊讶的地方。
问：请问张明老师，您提到在化解存量的“再审计”阶段，地方政府倾向于“报小不报大”。为什么会这样？
张明：关于这个问题我想谈三点。
1.最近几年地方政府债务增长较快，与两个因素密切相关：一是疫情。三年新冠疫情导致地方政府一方面收入显著下降，另一方面支出大幅攀升，例如疫苗、核酸、转运隔离等费用大部分都是由地方政府自担；二是房地产调控，2020年出台的新一轮房地产调控措施力度很大，基本卡住了民营开发商的各种融资渠道，地方政府土地出让金因此萎缩很快。这一收一支的鲜明反差是最近几年来地方政府隐性债务快速增长的重要原因。
2.根据目前已经披露的方案，新一轮化债的着力点是充分利用地方政府的债务限额，主要让省级政府来进行化解。通过这一方案要想成功化债，东部省份或许能做到，但对中西部省份而言困难很大。在我个人看来，中央政府加杠杆是早晚的事，要么通过中央政府发债来进行置换，要么等以后风险逐渐传递到金融部门中央政府再介入，但那时成本会更高。所以总体来看，中央政府介入越早，介入方式越透明，总体成本就越低。
3.金融机构在化债过程中应该扮演何种角色？我认为金融机构应当承担部分损失，毕竟前些年它们没有充分考虑违约风险，给三四线城投公司等主体提供了大量融资。正所谓“解铃还须系铃人”，金融机构参与化解这些不良贷款，说到底也是一种市场化的行为。然而目前有一种传闻，即要通过商业银行给地方政府提供20年以上无息贷款来解决地方政府债务问题。这就意味着“债务置换”不是由中央政府通过发行国债来置换，而是变成由商业银行通过提供无息贷款来置换。我认为这种操作是不应该的，因为这相当于让商业银行承担了政策性银行的功能。倘若未来商业银行相关贷款出了问题，相关责任到底该由商业银行自担，还是该由中央政府来担？在我看来，商业银行为此前的操作承担损失是应该的，但要以市场化方式承担，而不是用行政化的方式让银行背上新的负担。
问：在中央和地方政府的财权、事权再分配问题上，您觉得比较重要的是哪几项？
张明：调整地方政府的财权与事权，无非是节流与开源两条途径：
1.在人口老龄化加剧与人口大规模流动的背景下，目前很多省份的社保体系难以为继，这一问题本来就需要中央统筹。在人口大规模流动背景下，每个人的社保账户是留在地方，还是顺其自然变成全国性账户？我认为，与社保、医保、养老相关的支出应该跟着人走，由中央来统筹。这是更好的方式，也可帮地方政府减负。
2.要想办法给地方政府开源。目前能想到的一种渠道是增值税。增值税一直是中央拿大头，地方拿小头，今后能否适度提高地方的分享比例？还有可以开证一些新的税种，比如消费税，我指的是类似日本那种消费税。但这样做的前提是必须要保证老百姓的总体宏观税负不再上升。中国老百姓的宏观税负在国际上排名已经不低。
问：请问毛捷老师，在您看来，研究当中哪些地方和您原来的预期不一样？
毛捷：我平时关注数据比较多，而数据往往具有滞后性。数据背后有哪些制度逻辑？今天听到姚洋老师讲的历次央地（中央与地方）博弈，最终都是地方胜出，这对我启发很大。
为什么地方会胜出？有个简单的案例，2019年国家刚开始对隐性债务进行严管，我们到东部的一个全国百强县下属的乡镇、街道、工业园区和开发区做调研。有一位乡长当时表示，基层有很多事都是身不由己，比如上级部门要求修一条路，花费大概一两亿元。路修好后，观感虽好但实际车流量不多，带来的经济效益也不明显，但修路的钱最终可能需要乡镇全部自筹。这是一项必须要完成的任务，但这可能导致这个乡在每季度一次的业绩评估中排名靠后，乡长也因此“压力山大”。很多事权压在地方，从基层的逻辑看，支出责任完不成可能导致很多与经济社会发展相关的任务完不成。地方胜出的主要原因是它们承担了很多类似的工作，中央也明白，这些工作完不成可能引发很多风险。我认为，地方凭借自己身上担负的巨大的事权和支出责任，在历次博弈中获胜。
还有一些案例，比如开发区通常面临较大的债务风险。相比之下，市区有土地、税收收入、大量的制造业和服务业；而开发区里都是新兴产业，大量的税收优惠政策意味着创业前几年几乎没有税收收入，与此同时还要承担大量的基建任务。一方面缺乏财政收入，另一方面还肩负繁重的建设任务。在我看来，想真正了解中国地方隐性债务，开发区是个很好的样本，其隐性债务的“玩法”和构成与一般的区县乡有很大不同。
欧阳佳好说的利息问题，我也想做些回应。我认为利息不仅重要，还可能跟经济增长这个指标结合在一起，构成一对“双胞胎数据”。在宏观文献里面，利息R跟经济增长G，本就是一对非常重要的指标。经济增长很高时，比如前几年经济增速很快，土地出让收入也很可观，地方可以接受很多任务，大家也不觉得地方政府有压力。然而现在经济增速放缓，利息却依然高企，地方政府的财政可持续性可能受影响。
问：请问何治国老师，中国的地方债与外国的地方债相比，您认为哪些是特别典型的中国特色？
何治国：从整体看，当前最大的问题不是借了多少债，而是国家拿这部分债做了什么。中国的地方债与美国等国外的地方债其实没有多少可比性，毕竟两国的发展状况不同。美国西进运动时期也曾借债修建铁路，跟我们现在的情况有些类似。当时美国的金融发展体系也正处在大变革时期，尽管存在很多乱象，但最终依然建立了包括债券市场制度在内的完整的金融制度。上世纪六十年代时，美国也曾借债修州际公路。相比之下，中国的地方政府现在不仅修路，还承担了更多的公共服务。
哪些是中央该直接做的事？哪些是地方政府该做的事？一般而言，地方政府多数时候都不承担全国范围统筹进行的基建任务，比如美国修建州际高速公路的资金主要由联邦政府筹措提供。因此，中央与地方的化债博弈，一刀切不合适，需要选择一个合适的时机，权衡各方利益，然后采取措施，最后得到一个结果。在这个过程中，各方应勇于发声，保持信息畅通，积极讨论。
问：请问姚洋老师，您在演讲中提到，地方债不止是经济学的问题，还是一个政治经济学的问题。关于这一点，你还有什么要强调的？
姚洋：正如前面几位老师讨论的，当前债务的量恐怕不是最重要的问题，从国际上看我国债务水平也不高，在当前经济下行压力较大，甚至某些部门已经出现缩表的情况下，政府扩表并增加债务是正确的做法。
当前最大的问题，正如张明老师所言，是商业债务太多。政府为了做事，借了很多商业债务，期限短且利息高。政府从事的都是公共事务，却不得不用市场化的方法去完成任务，这显然不可持续。因此我非常赞同张老师提到的控制增量的办法，关键一点就是让地方多发正规的国债。在市场看来，只要是与地方政府有关的债务，城投债也是国债，甚至地方政府向银行借的钱也被很多人视为国债。既然这样，为什么不让地方政府多发一些正规的国债？
此外，我认为还要注意预防债务扩张，避免类似问题在治理过之后又层出不穷。其中一个方法是朱镕基同志担任总理时用过的，砍掉地方政府的全部融资功能，关掉所有融资平台，只留下唯一的借贷平台——地方性国债，甚至连专项债都取消。正如毛捷老师所言，专项债虽然师出有名，但最后到底用到了哪里不易确定。
上述方法能否奏效？历史已经证明，当年被砍掉的融资功能慢慢又恢复，到基层已经发展出各式变形。因此我想，有些商业性债务可能还有存在的必要，毕竟发达国家也有城投债。既然无法根除地方政府发行商业性债务的动机和手段，我们又该如何对此加以约束？这个问题既涉及政治也涉及经济，我个人认为还是该再进一步治理并推进相关改革，否则将很难控制住地方政府商业性债务的迅猛增长。
问：请问欧阳佳好老师，如果把目前的化债措施都付诸行动，例如将短期限的地方债置换为长期的，地方政府的举债成本会否因此变得更高？
欧阳佳好：的确，如果没有其他配套措施，那么0对银行来说，贷款的期限越长，利率理应更高。但化债意味着一揽子方案，需要顶层设计、协调，让银行在金融资源配置过程中改变对城投债的风险定性，降低其成本。在顶层设计中，我认为最根本的是中央不要再“谈债色变”，觉得债务总量很大，应该把债务总量压下去。改革开放前，我们曾以财政没有赤字为荣，但这对经济发展而言未必是好事。政府应实施积极的财政政策，而不是一味强调过紧日子。紧日子可能导致G小于R，这就可能导致债务越发越多，银行也会越发认为债务是个问题，因为发展速度已经不足以支撑债务。因此只有积极的财政政策才会让发展重新上路。
问：请问张明老师，您提到政府债务的举债期限特别短，那起初为什么不把期限设得长一些？
张明：借钱人无法设置举债期限，这个期限是由市场、买债人或贷款提供人设定的。信用级别越高的人，市场更愿意为其融资，也不担心其违约。国债或省级政府发行的专项债都属于高信用，而如果县级政府的平台公司想要发债，或者想要向银行贷款，借贷期限不会太长。理由很简单，平台公司的领导更替很快，在该领导任期内能否偿还所有借款，这一点存在高度不确定性。在这样的背景下，借贷方当然会设定一个相对较短的举债期限。此外，以前债务存量比较低时，举债期限可以相对较长；随着地方政府债务越积越多，银行只能给出一个更短的举债期限。换言之，举债期限缩短是信用资质下降、存量债务上升的必然结果。
欧阳佳好：我做些补充。从市场投资的角度来看，举债期限越变越短也是最近十年发生的情况，主要是城投债的存续期限越来越短，背后的根本原因是中央政府对债务的态度有变。在2020年，政府鼓励城投平台发债融资；2021年突然又不那么鼓励。从投资的角度看，如果政府未来的态度不确定，则投长期不如投短期，甚至只投一个月。这也是导致举债期限越来越短的原因之一。
问：请问姚洋老师，政府的公共福利支出，比如盖一座幼儿园，要通过举债来完成，您认为这合理吗？
姚洋：如果地方政府没钱了，但需要一座幼儿园，可以举债，专项债的用途实际非常广泛。在中国人的观念里，举债很容易被误解为寅吃卯粮，但是反过来想，银行里存了那么多钱，普通老百姓不消费，政府举债相当于拉去消费，何况政府还会偿还这部分钱。如果银行里的钱你也不用，他也不用，只是单纯地放在银行里，那储蓄还有什么意义？
过去十几年，关于中国债务一个较大的认知误区就是认为现在是用债务在推动经济增长。我认为这个说法可能有问题。本世纪前十年老百姓存了太多的钱，如果只是让它们躺在银行和其他金融部门，岂不是一种浪费？当然银行放贷就会产生越来越多的债务，这也是我国金融结构决定的。想要降低债务，就需要让资本市场进一步活跃起来。但可惜的是，过去几年资本市场的活跃度已经严重下降，我们自己却还没想明白这个道理，还是“谈债色变”。今后我认为应该理性看待这个问题。
胡佳胤：债务的量本身不是问题，关键要看债务形成了什么样的资产。比如地方政府基建类的债务资产，目前就面临着回报率走低的情况，还可能存在一些超前或过度投资的情况。
近几年防疫的支出以及幼儿园托育服务，这都具有公益属性，看起来不应完全由地方政府来承担压力，反而该由中央统筹，用发行国债这样的方式来解决。正所谓资本的嗅觉最灵敏，假设这类债务能形成优质资产，能自行实现收支平衡，比如具有良好现金流的收费公路，商业部门、市场部门或者私人部门为什么不自己直接投资挣钱，反而要政府来做这件事？
这就涉及到另一个问题，那些真正好的、没有涉及外部性因素的项目，让市场去负债并完成似乎更好一些，因为市场掌握很多的信息。政府去做反而存在各种各样的问题。如果是外部性较大的项目，特别是跨区域的投资建设，可能由中央政府以比较低的利息或以比较长的期限去做，效果更好。
从这个角度来看，现在我们常说要控制地方政府的债务总量，主要是担心这些钱被地方政府拿去投入一些回报率低的形象工程，这才是控制量的意义所在。如果从更广阔的视角着眼，这还涉及到各种地方政府债务存在的意义，整个财政的统筹安排机制等问题。
问：请问各位老师，从救急的角度看，地方债的哪个问题最亟待整治？从长远改革的角度看，要理顺中央和地方的关系，特别是理顺地方政府的事权和收入，最重要的改革是什么？
毛捷：从救急的角度看，亟待解决的还是存量债务化解的问题。现在从存量看问题不大，从结构看则有大量存量债堆积在融资平台和预算领域。如果不能及时化解这些存量债，每年会产生很多利息，这些利息会倒逼地方政府或融资平台想尽一切办法到处筹资，由此可能衍生出更多新债。因此如何化解存量债，无论是通过再融资还是其他手段，这一点都非常关键。在我看来，存量债的化解或将决定后续很多事的走向。
张明：房地产和地方债是一体两面，存在很多关联。现在最紧迫的就是要避免房地产市场出现民营开发商系统性违约的局面。当前碧桂园陷入了流动性危机，如果碧桂园倒下，可能连带其他一些民营大型开发商都陷入危险。如果开发商再接连倒下，地方政府债务肯定会继续膨胀。单单保交楼这件事就会让地方政府背负更多的债务。当前的房地产调控政策虽然已经开始放松，但放松主要集中在需求侧而非供给侧。在我看来，需要尽快调整开发商资产负债表“三道红线”、商业银行资产负债表“两道红线”等政策。这些政策不调整，如果民营开发商出现集体性违约的话，地方债问题也可能随之升级。
姚洋：有个问题大家都没提到，那就是中央对地方政府债务的限制并没有想好“后手”，所以才直接不让借钱。现在的情况是，地方政府就算是借新还旧，也已经借不出钱。这意味着整个地方政府，特别是中西部的地方政府恐怕要面临停摆的风险，财政收入和税收都没有进项，卖地也卖不出去。原本可以到市场上借钱发工资，尽管这是违规的，但地方政府在经济下行压力较大时，也会不得已而为之，现在连这个办法也行不通。
由此，地方政府很有可能停摆，这才是最危险的。在我看来，不能出了问题就先把地方政府送进ICU，再想处置办法。我强烈建议中央政府允许地方政府再发一次地方性国债，或者专项债，叫什么名字都可以，现在的关键是让地方政府活下去，活下来以后再去打算如何控制增量、化解存量。活下去才是最紧急的事。
胡佳胤：我认为时机非常重要，地方政府借债过多，哪怕以后出现很好的投资机会也没钱投资。此后的经济发展或者政府收入也很难得到较大幅度的提升。从这个角度来看，先让政府活下去很重要，然后再找一个合适的时机改革，中央也需要有顶层规划。我认为这是必须要做的事，不能这次把地方政府救起来之后就放任不管，在这个问题上我们需要一个路线图。
欧阳佳好：我认为最重要的救急措施是实行“大财政”，中央政府应该考虑发行特别国债。目前中国经济增速已经降到潜在增速以下，要完成今年5%的增长目标，实际上存在一定困难。在这一时刻，只有实行“大财政”，让地方政府先活下去，增加赤字率，才能把此前的存量债务等其他问题一一盘活。我们要聚焦利息成本，而不是仅仅聚焦债务总规模本身。
从长远改革的角度看，我认为是要坚持市场化改革。“市场化改革”这个词听起来有些抽象，实际上可以理解为三个“明晰”：
1.要明晰中央政府和地方政府之间的边界，各自该承担什么样的支出责任和收入责任；
2.要明晰政府与市场的边界。目前地方政府的债务中没有根本解决的问题就是城投，它制造了大量的债务。想要解决这个问题，应该要重点去考核城投的资产负债率、利润率、现金流等指标，而不是盯住负债规模、资产规模等指标不放。只有这样，城投才能真正实现市场化转型。目前城投公司的市场化转型，要么是收购上市公司，要么转型从事贸易业务，这些措施可以扩大城投公司的收入，但是对其现金流和整个社会的贡献则是非常微小；
3.要明晰地方政府债权人跟其他利益主体的边界。在化债过程中，很多地方政府把“城投债券保刚兑”抬到至高无上的地位。地方政府为了还债可能会降低公职人员薪水、缩减公职人员编制，有甚者可能会考虑挪用社保金，这些措施可能短期能够避免发生系统性金融风险但从中长期的角度看，我们必须明晰城投债务的边界，当我们不顾一切只要“保刚兑”时，金融资源的配置效率将不可避免的降低。美国有底特律政府破产的案例，英国的伯明翰政府也已经申请破产，但是它们的破产也是建立在维护基本支出的前提下。或许在目前中国的环境下地方政府的确难以破产，但我们需要考虑到，当我们把所有的支出都用来帮助地方政府还债，这在长期可能会会造成资源的浪费，损害了其他相关主体的利益，需要做出机制设计，合理划分地方政府债权人与其他相关主体的利益。
何治国：在我看来，现在急需做的事就是让中央出面成立一个单独的SPV（Special Purpose Vehicle）（特殊目的机构），由财政部门来处理。中国的体系都是中央主导，大家一旦清楚是中央出面，肯定会想各种各样的办法来化解，而在西方国家，SPV已经是公认的行之有效的办法之一。另外，一直以来，大家对违约这件事都特别在意，但我认为有时候需要一点点违约才能激发市场机制。因此我们需要理性看待违约问题。
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