2000亿纾困基金，够救全国的烂尾楼吗？

全国各地数百个停工楼盘的“断供停贷”宣言，迎来了实实在在的回应。

7月初至今，超过10个省市、区县出台了各类“保交楼”的相关措施。其中，郑州、南宁、浙江、湖北、陕西等地设立了纾困基金。

8月初，郑州落地全国首个地产纾困基金，规模百亿。

就在前两天，郑州又有了新动作——大干30天，向烂尾楼宣战。在10月6日前，实现全面复工，领导分包、完不成通报批评。

与此同时，国家也出手了，专项用于“保交楼”的2000亿元全国性纾困基金启动，由央行指导国家开发银行、中国农业发展银行在现有贷款额度中安排，后续，中国进出口银行或也会加入。

郑州是目前烂尾楼现象最严重的城市之一，纾困基金能拯救烂尾楼吗？我们从郑州模式说起。

图源：浙商证券

郑州模式是如何运转的？

第一层母基金（纾困专项基金）：由郑州国家中心城市产业发展基金下设，规模100亿元。该中心城市基金由多家城投公司入股，大股东实控人为郑州市财政局。

第二层子基金：子基金由母基金和市区两级机构、社会资本（央企、省级国企、施工企业、资产管理公司、金融机构等）组建，母基金比例不高于30%。

第三层项目盘活资金筹集：子基金投入不高于40%的资金，剩下的通过争取金融机构并购贷等方式筹集低成本资金。

举个例子，假设1个烂尾楼需要10亿资金，按照以上模式，分摊到母基金的资金为：10亿×40%×30%=1.2亿。如此测算，100亿母基金，将撬动833亿的资金规模。

当然这是最乐观的算法，实际的执行要复杂得多。

目前，郑州模式首个项目批给了建业集团的北龙湖金融岛写字楼项目，引发一片质疑。

“保交楼”不应该优先保住宅吗？但其实这个项目有一定的特殊性。

据经济观察网采访某头部房企郑州高管得知，实质上是郑州地产集团收购了建业集团100%持股的一个写字楼项目，只是正好利用了纾困基金的通道。目前，建业集团已经在这个写字楼项目上“全身而退”。

反过来说，这个项目又具有一定的代表性。

小巴查阅了《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》，其中有一条很关键，纾困基金针对的是“未来销售收入能够覆盖投资的项目”。从这一点来说，上述写字楼项目符合要求。

当纾困资金注入到一个项目，盘活项目后，这家房企通过销售置换出资金，再投入到其他停工停贷的问题项目中。

可以得出的结论是，郑州模式不救急，救的是较优质的资产，目的是起到杠杆作用，最终达到“能盘活一个，就能救活一批”的结果。

而那些已出售的烂尾项目，确实情况危急，关系民生，但这类项目即使一个被拯救了，也不会成为常规操作，只能算“救一个是一个”。

相比纾困基金，郑州近日发布的“大干30天”行动方案，力度更大，涉及面更广。这份文件还明确了三种复工路径：

1.资金情况较好的企业，督促他们尽快全面复工。

2.对于资产大于负债，短期资金困难的企业，通过纾困基金和并购贷等，由政府平台公司接手，先复工后清算。

3.对于资产小于负债的企业，采取让平台公司代建的方式，立即复工。

据财新报道，国家层面专项借款初期规模达2000亿元，将以城市为单位借入、使用、偿还，专项借款计入地方政府债务。

这2000亿不是无息贷款，并且地方政府借款期限不超过3年。借款前两年，利率2.8%，第三年涨至3.2%；若超过三年不归还，借款利率在第三年基础上翻倍。

跟郑州模式相比，国家层面的2000亿纾困基金最大的不同点是“救急救穷”。

监管高层明确提出，这笔2000亿元全国性纾困基金“不刺激房地产市场，不救助房地产企业”，资金最终严格限定用于各地已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，并封闭运行、专款专用。

虽说是“救急救穷”，本质上这依然是一笔启动性的资金。

根据华泰证券评估，当前交付困难楼盘面积可能在2亿—4亿平米的范围，区区2000亿显然不可能拯救这么多的困难楼盘。

对于2000亿纾困基金的启动效应，浙报传媒地产研究院院长丁建刚分析道，当前烂尾楼的资金困局在于，烂尾楼的母体房企出现爆雷，甚至已经躺平，而施工尚未完成，因为没有新的工程款到账，所以施工企业选择了躺平。

烂尾停工的楼盘

“面对这个死结，需要先投入一笔资金，而商业银行通常是已经深陷其中，无论是他们的信贷纪律，还是对市场的判断，都很难指望他们再投入。”丁建刚老师指出，这笔启动资金来自政策性银行是合理的，因为政策性银行的首要任务是完成政策任务，其次才是盈利。

这背后的逻辑是，政策性银行的资金注入烂尾项目，项目开始出现资金回流，让商业银行看到国家纾困基金撬动的缝隙和希望，且已经有确切的现金回流，这时他们会愿意继续投入，最终共同盘活整个项目。

无论是国家层面的2000亿，还是各省市推出的纾困基金，无疑是一个好的开始，给了烂尾楼业主们一线希望。

但具体到操作层面，可谓困难重重。

综合研报和咨询，小巴发现，郑州模式和全国2000亿纾困基金要落地，至少面临以下三大难点：

1. 纾困基金主要集中在“保项目”，而不是“保房企”，操作难度更大。

南京工业大学天诚不动产研究所所长吴翔华教授分析，政府选择“保项目”，或是考虑到：第一，如果直接救助房企，容易让房企形成依赖；再者，直接救助房企，未必代表就能救活房企下面的各个项目，也难以平复购房者的不满情绪，所以政府出面选择拯救项目更有利于维稳。

住进烂尾楼的购房者

但从结果分析，“保项目”增加了梳理债权债务的难度，因为开发商的诸多项目的资金调配往往交织在一起，并不容易梳理清楚。“保房企”反而更好操作，房企内部测算即可，以“保交楼”作为承诺向政府贷款。

2. 要想发挥最大的撬动效应，极其考验纾困基金对问题项目的评估和选择。

吴翔华教授分析，纾困资金是国有资金，如何转移到房企手中，或者将房企手中的资产收购回来，再进行续建，这都是具体操作时会遇到的问题。

“这个环节不打通，纾困资金就很难落实到位。”他表示，首先是对目前所有烂尾项目进行债权债务的清理，评估出资产价值，单这一项，就十分花费精力，且很容易出现互相扯皮的情况。

3. 纾困基金能发挥多大的撬动作用，最终得看楼盘后续的销售情况。

“纾困基金要介入的是有资产的项目，相当于放水养鱼。”吴翔华教授坦言，从各省市的实际情况看，符合这类条件的项目占比并不大，大多数是“已销售未建成”的项目，换句话说就是负资产。

丁建刚老师也表达了相似的观点：如果烂尾楼盘的销售情况不错，理论上这类楼盘基本不会烂尾，正是因为房子卖不动，才导致烂尾。当然有些特殊情况另当别论，个别开发商的情况是，项目已经售罄或接近售罄，但对上下游的供应和施工企业，却有大量的资金拖欠，又通过种种非正常手段，抽逃或挪用了监管账户中的资金。

如此一来，若纾困企业基金注入项目，施工企业仍不可能继续完成后续工程，而且已经没有销售回款，意味着纾困基金无法安全退出，最后还是陷入死结。

纾困基金的实际效果有待验证，整个房地产的危机形势，已经刻不容缓。

丁建刚老师表示，房地产危机始于去年，当下仍在持续，随着爆雷房企的持续增加，以及爆雷房企躺平项目的增加，烂尾楼还会继续增加。

“阻断这一趋势，确实是一个与时间赛跑的过程。”他说到，纾困基金解救的是当前的烂尾楼，但并不能完全改变目前整个房地产市场所面临的危机。

“现在所面临的危机，实质是整个楼市的信心和预期的危机。”丁建刚老师如此说道。

说到底，“保交楼”仅仅是破局之战。更关键的是，需要拯救整个市场的预期和信心。

如预期和信心得不到恢复，救了旧的“烂尾楼”，新的“烂尾楼”还会持续冒出来。

参考资料：

1.《支持“保交楼” 2000亿元全国性专项借款启动》财新

2.《银行地产：破局之道Ⅱ——保交房的资金缺口与风险化解路径》浙商证券

3.《郑州房地产纾困基金让建业先走》经济观察网

4.《破局！郑州百亿元级楼市纾困基金启动》中国房地产报

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