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巴菲特的39岁

巴菲特的39岁

财经

196910月,奥马哈秋天的凉意丝毫挡不住巴菲特家的热闹。这座城西边的两层小楼张灯结彩,欢声笑语。门口装饰着两个巨大的百事可乐瓶,似乎显示着主人的幽默和独特口味。从政客商人到亲戚邻里,180多名宾客迎门,庆祝巴菲特结束他的合伙基金。[1]

一:1969年,急流勇退

彼时,39岁的巴菲特管理的合伙基金规模达到1亿美元,连续13年无一年亏损,平均年化业绩31%的成绩。福布斯杂志为这位展露头角的投资新星进行了专题报道,毫不吝惜溢美之词,“‘令人惊叹’这个词不足以形容巴菲特的惊人成绩。[2]

可是,60年代末的美国股市,一方面是市场情绪不断推高的估值,代表着美国热门大公司的‘漂亮50’指数节节攀升,“’蓝筹‘永远涨!” 投资人们兴奋地认为。另一方面是基金合伙人们被巴菲特之前业绩吊高的胃口。巴菲特越发感觉整个市场他可以把握的机会消失殆尽,也不愿意去追逐他看不懂的热门股票,身家两千六百万美元(相当于今天2亿美元[3])的他决定急流勇退,主动解散合伙基金,准备去政界和公益探索些兴趣。

“你不应该在60岁还在做20岁做的事情“
他说。[4]

但似乎命运和他开了个小小的玩笑。巴菲特的合伙基金清盘了所有仓位,只留下了三只股票以股票的形式返还,并且叫投资人最好不要卖出:一家叫Blue Chip的卖打折券公司,一家叫Diversified Retailing
Company
的控股零售百货公司,和一家叫伯克希尔(Berkshire Hathaway)的纺织厂。[5]这家当年净资产仅4400万的伯克希尔,  不仅在53年后的今天长成市值6000亿美金的庞然大物,也还让92岁的巴菲特和20岁时一样在投资这同一件事上忙碌着。

巴菲特合伙基金从1965年开始控股伯克希尔,到1969年基金解散已持有这家纺织厂4年多时间。本文以65-69年前后伯克希尔,以及被投资两家企业的年报,以财务分析的角度,试图还原理解巴菲特当年在做几次重大投资决定时的考量。以及他如何把这样一家行业日薄西山的烂生意,逐步转变成一个随后几十年创造了投资史上难以逾越的神话。

二:伯克希尔-巴菲特最失败的一笔投资?

让我们先把时间拨回1965年的上半年,此时巴菲特开始进行大量买入伯克希尔股票,以求控股。伯克希尔最早是巴菲特以 “香烟屁股”策略捡便宜的一个标的,62年底以$7.51开始买入。64年当时伯克希尔主席斯坦顿(Stanton)谈回购差了每股18谈崩,巴菲特决定控股该公司。最终,他买入552,528, 占公司54.3%。买入平均成本$14.86,成本共计820万。巴菲特合伙基金管理资产4300, 伯克希尔这笔投资占总仓位19%[6]

打开1964年伯克希尔年报,让我们看一下巴菲特用820万成本换回什么资产。

1[7]

1964

折扣后

现金

920,089

100%

920,089

应收账款

7,450,564

85%

6,332,979

库存

11,689,145

60%

7,013,487

厂房

7,571,243

25%

1,892,811

总资产

27,887,046

16,159,366

负债

5,748,293

100%

5,748,293

股东权益

22,138,753

10,411,073

每股账目资产

19.46

9.15

可以看到,1964年末每股账面资产在19.46。巴菲特14.86似乎按照75折便宜买入。但当我们按照1963年巴菲特对另一公司的分析中公开的对资产的折价乘数[8]进行估算,净资产可变现价格在9.15。这价格与1964年巴菲特愿意以$11.50价格卖回接近。买入价格14.86,比起11.5块左右的回购价格,似乎买的并不是很便宜。高出的29%, 可以理解成为得到控股付出的溢价。

1965年,巴菲特入主后,对于伯克希尔来说,可以说是命运转折的一年。

首先,是宏观趋势帮忙。国会通过了法案,可以让美国纺织厂以政府指导价收购棉花,大大提振了棉织物市场。伯克希尔结束了三年亏损,一年微利的下行周期,65年营收4900, 实际净利润430万。净利润达到了破天荒的8.8%

同时,巴菲特大力削减运营成本。库存下降140万。厂房设备下降95万。而新增固定资产投入只有81, 61年,62年动辄34百万投入形成鲜明对比。

二者叠加,1965年伯克希尔的自由现金流在670万。而巴菲特是怎么花这笔钱的呢?从65年资产负债表的变化上也可以看的很清楚:减少债务,购买短期债券,和回购。

刚性的债务减少2.5M, 短期债券增加2.9M,使用同样的资产的折价乘数,65年底的净资产可变现价格增涨51%, 到了13.86

2[9][10]

1965

1966

净利润

2,279,206

2,762,514

+税务抵扣

2,040,000

2,242,000

折旧

-862,424

-963,000

库存减少

-1,411,967

1,962,083

厂房设备减少

-953,796

-310,921

应收账款减少

691,514

经营性现金流

7,547,393

3,624,838

新增固定资产

811,812

970,000

自由现金流

6,735,581

2,654,838

债务减少

2,500,000

有价债券增加

2,900,000

2,545,795

回购120,231

1,335,581

接下来的1966年,纺织市场维持着景气的趋势。全年销售49.3M, 净利润5M,净利润率达到了10%

不过因为纺织厂生意本身属性的原因,销量上去,存货和应收也相应增加。库存增加190, 应收账款增加70万。抛去新增固定资产投入97, 全年的自由现金流在260万。巴菲特停止了回购,股本依旧维持在101.7万股。净资产可变现价格增长到18.17。市场上,196610月,伯克希尔的股票价格上涨到$28.99。巴菲特的基金还加仓了一些,占股权扩大到59.5%

巴菲特用260万的自由现金流基本全部购买了1年期内的短期债。此时,伯克希尔的现金以及高流动性债券资产达到600万。积攒了2年子弹,巴菲特已经做好准备全力一击。1966年报中提到,“伯克希尔正在积极寻找纺织行业以外的并购”。

三:NIC 保险 – 印钞机的秘密

很多人可能觉得保险这样的生意神秘难懂。其实在美国,尤其是发展早期,本地小保险公司多如牛毛。到像奥马哈这样规模的城市主街道上溜达一圈,总可以路过几家。

国民保险公司(NIC)是由Jack
Ringwalt 1940
年在奥马哈成立的一家保险公司,主要做些别的公司不愿意做的,比如高风险的长途运输车、出租车、公交车之类的车险。Ringwalt的座右铭是,每个风险都有合适的保费。2003年伯克希尔的年会上,巴菲特回忆说,国民保险公司(NIC)的老板Jack Ringwalt每年会有15分钟因为公司琐事很恼火,想把自己创办的保险公司卖掉。19673月,巴菲特真的逮准一次机会,在15分钟内谈成了这笔价值8.6M的购买。

先让我们看看巴菲特是怎样通过伯克希尔筹集够这860万。

1967年,纺织厂生意逐渐恢复常态,销售下降20%,回到3900万。利润只有可怜的22万。显然仅仅靠利润带来的现金流是无法支付这笔购买的。

而巴菲特把资产负责表运作的出神入化,不断从旧的纺织厂生意上腾挪现金出来。资产端,库存与应收减少200万。厂房设备减少70万。负债端,应付增加180万。硬生生又从纺织厂的资产上产生了450万的现金。同时,借入260万的债。最后,只变卖了160万的债券。没有使用主营业务利润的一分钱,就支付了这笔8.6M的并购。

3[11]

资金来源

库存与应收减少

2,023,511

厂房设备减少

666,239

应付增加

1,848,367

负债增加

2,629,120

卖出有价证券

1,600,000

合计

8,767,237

接下来,我们再看看巴菲特用8.6M 换回了一个什么样的保险生意。

保险生意的本质是投保人先交保费进来,形成一个‘浮存金’池,以后万一灾害发生了再赔付。其中的时间差让保险公司可以用‘浮存金’赚取投资收益。

巴菲特买的国民保险公司保的都是一年期以内的财险保单。衡量生意好坏的一个很重要指标是“合并比率”(combined ratio),意思是今年收进来的所有保费,比上今年的赔付加运营成本。比如1965年,收进保费100%,赔付67.4%,运行成本32.5%, 则合并比率为99.9%。代表这一年在承保业务上不赚不赔。但是,它的秘密就在于,99.9%的合并比率相当以-0.1%的利益问保户借了一年的保费。1962年,10年期国债收益率是3.9%,而保险行业的浮存金合并比率为102.3%。借钱的成本是2.3%,投资出去买国债收益3.9%,这给保险公司带来1.6%的利差收益。

1967年国民保险公司权益的账面价值为670万,看起来巴菲特用860万溢价23%购买。过去12年的平均利润在43.7, 得出19.5PE。乍一看似乎买贵了。

这一切巴菲特在2017年致股东信中给了解释:

在我讨论2017年的保险业绩之前,让我告诉你们我们如何以及为什么要进入这一领域。我们最初是在1967年初以860万美元收购了National
Indemnity
和一家较小的姐妹公司。通过收购我们获得了670万美元有形净资产,由于保险业务的天然特点,我们能将这些投入有价证券中。将这一投资组合重新部署到证券,与伯克希尔自己拥有这些证券相比要容易得多。实际上,我们是将成本的净值部分进行美元交易

伯克希尔所支付的净资产之上的190万美元溢价为我们带来了一份通常将产生承保收益的保险业务。更重要的是,保险业务带来了1940万美元的浮存金,即属于他人但由我们的两家保险公司持有的钱。[12]

简单说,国民保险资产端都是高流动资产,670万是实打实的美元互换。而高出的190万溢价,换来了1940万的浮存金。假如用这些浮存金购买债券一年4%的收益,则一年产生投资利润77万,比起投入的860万成本,则是11PE,或至少获得9%的投资收益。

67年底国民保险的投资组合约为2900, 73%在债券上,21%在股票上。债券收益率和股息率都在4%,即使不做任何调整,利息和分红一年带来110万现金形式的投资收入。这为日后的进一步收购注入了强大动力。

4

1967

权重

投资收益

投资收益率

债券

21,837,869

73%

890,958

4%

股票

6,394,167

21%

257,474

4%

地产

1,058,212

4%

113,198

11%

现金

464,539

2%

合计

29,754,787

伯克希尔母公司方面,巴菲特用剩下的380万有价证券从债券换成了股票。前三大仓位,100多万的American Express, 110万的 Investors Diversified Services, 100万的 Sperry
& Hutchinson Company.
令人惊叹的是,这个股票组合,在67年短短一年时间,就从380万 翻到680万,涨幅79%,而67年道指全年涨幅19%

巴菲特的基金继续加仓伯克希尔,1967年年底,占有64.7%股份。

1968伯克希尔一年平稳发展,这一年伯克希尔之前成本380万的股票组合, 上涨53%,市值达到1048万。保险公司正如之前所计划那样,光靠利息和股息,就赚了180万。纺织厂生意继续萎缩,销售4600万, 而利润只有76万。

巴菲特的基金继续加仓伯克希尔,1968年年底,占有69.9%。他已经为最终进军他能搞懂另一个很赚钱的行业银行业,做好了准备。

四:INB 银行 – 现金奶牛

19694月,距离文章开头提到的基金解散派对还有6个月,伯克希尔斥资1550万收购伊利诺伊国民银行(INB) 82%的股权。

我们依旧先看看巴菲特是怎样通过伯克希尔筹集够这1550万,以及随后追投的370万。

巴菲特出售了所有的有价债券,交完税后获利380万,加本金510万。另外借债525万。同时,又使出腾挪大法,通过减少库存,应收,厂房设备中变现470万。

5

资金来源

库存,应收,厂房设备减少

4,700,000

负债增加

5,250,000

卖出有价证券

8,900,000

合计

18,850,000

接下来,我们看伯克希尔得到了怎样一个银行资产。

69年的资产负债表上看,INB的结构很简单,资产端只有42%是发放贷款,其它都是现金或者政府债券。

6

1969资产

占比

1970收益

收益率

1969负债

现金

19,917,661

17%

活期存款

58,237,471

联邦政府债

11,227,704

10%

568,926

5.1%

定期存款

41,317,347

州债

36,005,053

31%

1,717,256

4.8%

贷款

47,962,992

42%

4,129,567

8.6%

合计

115,113,410

6,415,749

5.6%

99,554,818

整体资产组合收益率为5.6%1970年产生640万利息。减去运营成本,支付利息后260万。1971年利润220万。1969年伯克希尔的股东信中也提到,收购当年银行经营利润大概在2百万。并且因为已经在高效经营,并且州法的规定让进一步扩张很难,利润想进一步增加并不容易。可见,巴菲特愿意用19.2M换每年2百万左右投资收益,投资收益10%的资产。

也是正是因为INB银行业务进一步扩展困难,收购完成后,巴菲特立刻提高INB的分红率,7071两年每年都是200万向母公司分红。

如同本地小保险公司一样,美国区域性小商业银行也多如牛毛。从1934年至今,光在伊利诺伊州倒闭的银行就有134家。[13] 由于州法的规定,这家被收购的INB只允许在Rockford, 一个14万人的小城开一个网点。巴菲特愿意投它绝不是随便选择。芒格曾透露,在投INB之前,他们曾实地考察了至少半打其他银行。

贷款收益率要比政府债高,但也有更高的信用风险。如何审查贷款发放,降低坏账率是银行经营的关键。

7[14]

1960

1964

1968

1960 – 1968 Average

贷款

39147000

53475000

46995450

51627606

坏账

204627

-207894

90544

22460

坏账率

0.52%

-0.39%

0.19%

0.04%

另一方面,尽管INB银行已经是高效经营。收购后10年,存款和贷款的年化增长率分别是6.5%4.9%,而经营利润的年化增长率是9.3%。工资成本占比从196816.5%下降到197813.8%。场地经费从19685%下降到19782%。银行依旧只有一个经营网点。非利息成本从196834.9%下降到197821.8%

正如69年伯克希尔年报中所说,INB的主席Eugene Abegg, 不用任何额外外部资本,把一个1937年只有25万净值和40万存款的银行,发展到19691700万净值和1亿存款。每年200万的利润,这样的利润,比所用存款或总资产,都是不逊色顶级大型商业银行。

至此,伯克希尔已改造成为一架更多元更稳定的赚钱机器,为日后高速发展的基础已经初现雏形。

五:总结 – 一点感想

这张图是65-69年道琼斯指数走势。65年上半年道指在900点左右,6910月在855点。只看这样的大盘走势,很难想象,4年多的时间,巴菲特把一个接手时账面净值2200万的辛苦挣扎的纺织厂,发展成一个横跨保险、银行,年利润795万,净资产4400万的多元化集团。

第一, 绝对不在ROE不够好的投资上浪费时间。如果这样的资产是你的起手牌,如同一开始的伯克希尔纺织厂,迅速缩减资产规模,比如消减库存、应收、关闭厂房,以求变现。绝不追加投资。

第二, 寻求有持续盈利能力(more consistent earning power)的生意,在付出成本形成相对合适的收益率时再行动。比如NIC的浮存金在大部分是债券的情况下,一年仅靠利息股息的投资收益140万,付出860万。年投资收益16.6%INB银行年利润在200万,付出1920, 年投资收益10.4%。这也是安全边际的一种理解,任何一笔投资,买的要足够便宜,让预期收益率足够合适。

第三, 找诚信有能力的人经营。Ringwalt Abegg都是这样类型的人:建立经营起一个成功生意证明自己的能力。不为钱还在工作证明自己的热情。巴菲特自己也是这样的人。

巴菲特不用额外融资,仅靠纺织厂内生资本的不断腾挪,一步步收购壮大伯克希尔的历史,不逊色于任何一部奥斯卡获奖电影的精彩,值得每一位对价值投资感兴趣的朋友学习。就如老巴所说,选择你的榜样非常重要,永远向比你优秀的人学习。

[1] “Looking Back: Swivel Neck Needed for Focus Change Today” Omaha
World-Herald, October 5, 1969

[2] Omahan’s Investment Record Draws ‘Spectacular’
Rating” Omaha World-Herald, November 2, 1969

[3] Inflation CalculatorFederal Reserve Bank
of Minneapolis

[4] Ibid.

[5] To My PartnersWarren
Buffett May 29 1969

[6] Our Performance in 1965Warren Buffett Jan 20 1966

[7] Berkshire Hathaway 1964 Annual Report

[8] “The Ground Rule” Warren Buffett Jan 18, 1963

[9] Berkshire Hathaway 1965 Annual Report

[10] Berkshire Hathaway 1966 Annual Report

[11] Berkshire Hathaway 1967 10-K

[12] Berkshire Hathaway 2017 Annual Shareholder Letter

[13] https://idfpr.illinois.gov/banks/cbt/stats/int-bkfa.asp

[14] Moody’s Bank & Finance Manual 1968

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新闻来源: qq
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