【宏观经济】专项债动用结存额度，国债发行留有余地—2022年第四季度政府债供给展望

2022-10-12 00:10

作者：胡晓莉，何帆，郭于玮，鲁政委

截至2022年第三季度末，已下达的新增专项债已发行完毕。预计第四季度国债发行规模较第三季度缩量，全年国债实际净融资规模可能低于中央预算赤字额。

2022年第四季度政府债发行规模或达到 3.85万亿元，净融资规模 0.85万亿元。其中，国债发行规模2.50万亿元，净融资规模0.16万亿元；预计地方债发行规模1.35万亿元，净融资规模为0.68万亿元。预计2022年第四季度地方债发行约13533亿元，其中，新增一般债、新增专项债分别约179亿元、5000亿元，再融资债券约8355亿元，地方债净融资6836亿元。2022年第四季度新增地方债主要来自盘活的5000亿元结存额度，其分配情况体现在发行计划中。截至9月末，已披露发行计划的省市共计16个，计划发行新增地方债共3135亿元，其中，新增一般债59亿元，新增专项债3076亿元。

2022年已下达新增专项债额度基本发行完毕。2022年9月7日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，提出：“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。”多地已分配下达专项债结存额度。同时，先后2批合计6000亿元政策性、开发性金融工具已经落地，可以为专项债项目资本金过桥，动用结存专项债额度与政策性、开发性金融工具将成为第四季度稳增长的有力抓手。由此，我们对第四季度的政府债供给规模、结构进行了预测。

一、第四季度政府债发行计划

1.1国债发行计划

第四季度国债单期发行规模缩量，预计全年实际净融资规模低于全年限额。10月8日，财政部发布了2022年第四季度国债发行计划，第四季度计划发行24期附息国债、23期贴现国债和4期储蓄国债。结合已挂网的国债单期发行规模，10月份附息国债的单期发行规模较9月缩量约200亿元，贴现国债的单期发行规模和9月相当，预计第四季度国债发行规模较第三季度整体缩量，发行规模为2.5万亿元左右。在此基础上，全年国债发行规模预计8.97万亿元，净融资规模1.88万亿元，低于2.65万亿元的新增限额。

1.2已公布地方债发行计划

基于2022年新增专项债额度已基本发行完毕，第四季度新增地方债发行计划主要体现了5000亿元结存额度的分配情况。截至9月末，16个省市已披露的第四季度地方债发行计划， 15个省市尚未披露。在已披露计划中，计划发行新增地方债共计3135亿元，其中，新增一般债59亿元，新增专项债3076亿元；计划发行再融资地方债2394亿元，其中，再融资一般债1210亿元，再融资专项债1184亿元。

1.3政策性、开发性金融工具

除国债、地方债以外，第三季度推出的第一批、第二批政策性、开发性金融工具已经全部落地，可以用于为专项债的项目资本金搭桥，配合专项债项目的落地实施。

第一批、第二批政策性金融工具相继推出，第三季度通过金融债券募集资金3000亿元左右。7月4日国务院常务会议决定，“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥”；8月24日国常会决定，“在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度”。2022年第三季度，政金债的合计发行规模为1.74万亿元，较第二季度增加了3000亿元左右。

第二批政策性金融工具的资金来源可能包括PSL。10月8日，人民银行公告，2022年9月，国开行、进出口银行、农发行净新增抵押补充贷款1082亿元。这是继2020年2月以来，PSL的余额首次出现净增长。结合2022年9月第二批政策性金融工具加快落地，新增PSL可能被用于支持政策性金融工具。

从政策性金融工具的投放进度和投向领域来看，根据3家政策性银行披露，截至9月末，6000亿元政策性金融工具已经全部落地，其中，国开行落地3600亿元、农发行落地1900亿元、进出口银行落地500亿元。从投放领域来看，综合3家银行披露的情况，重点投放的领域主要包括市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农业农村基础设施、能源基础设施、重大科技创新、职业教育等领域；重点投放的区域来看，向主要经济大省倾斜。

二、政府债券发行节奏测算

2.1政府债券发行节奏测算

基于已披露的国债、地方债发行计划及限额下达情况，我们对政府债的发行节奏进行了测算，主要测算结果如下（详细测算过程见后文）：

2022年第四季度政府债发行规模可能达到 3.85万亿元，净融资规模 0.85万亿元。其中，国债发行规模2.50万亿元，净融资规模0.16万亿元；预计地方债发行规模1.35万亿元，净融资规模为0.68万亿元。

2.2地方债发行回顾

2.2.1发行规模

从发行规模来看，9月当月地方债发行规模及净融资均较低。地方债当月发行3011亿元，其中，一般债发行1804亿元，专项债发行1207亿元。当月净融资-714亿元，其中，一般债净融资123亿元，专项债净融资-837亿元。从发行类别来看，新增专项债发行241亿元，新增一般债81亿元。

根据2022年的预算安排，截至2022年9月末，已下达的新增专项债额度已发行完毕。地方债累计发行63485亿元，其中，一般债累计发行19338亿元，专项债累计发行44117亿元。按用途划分，新增地方债累计发行42453亿元，再融资地方债21032亿元。由于今年新增专项债主要在上半年发行，第三季度以再融资债券发行为主。

从发行进度来看，第三季度末新增一般债累计发行7021亿元，按预算新增限额7200亿元计算，发行进度为97.5%，较2021年同期提前，与2019年基本一致。第三季度末新增专项债累计发行35432亿元，按预算新增限额36500亿元计算，发行进度为97.1%，基本发行完毕。

从发行期限分布来看，2022年1-9月的地方债发行加权平均期限为13.29年，较2021年有所拉长，主要是超长期地方债的发行占比提升，而5-10年的地方债发行占比下降。

从一二级发行价差来看，10年期以内的各期限地方债一二级价差在7月至8月明显收窄，其中，3年期地方债的一二级价差转正，尤其是部分加点较高的省份发行的、市场偏好期限的地方债受到市场追捧。

从地方债的二级市场交易活跃度来看，2022年1月和8月是地方债的成交量和换手率的高峰。2022年以来，1月和8月为2个成交高峰月份，分别达到10,903亿元和9,997亿元。上述月份也是年内2次降息的时点，在利率的相对低点，商业银行加大地方债减持。从换手率来看，2020年下半年，地方债换手率一度达到6%-7%。而2022年以来，地方债的换手率大致在2%-3%。

2.2.2分地区发行情况

分地区来看，截至2022年8月末，地方债发行规模前六的省份包括广东、山东、浙江、四川、江苏、河南，发行规模均超过3000亿元。从地方债发行结构来看，新增地方债中专项债占比较高的省份包括重庆、山东、天津、安徽、广东和福建，专项债在各地当年新增地方债中的比例均在90%以上。

从各地区剩余额度来看，截至2022年9月末，2022年限额内剩余额度较多的省份为上海、山东、湖北、广东、江苏。历史剩余额度一方面将为未来债务发行提供空间，另一方面能够提供再融资债券发行空间，助力隐性债务化解。截至8月末，全国地方政府债务限额内剩余2.86万亿元，其中，一般债务剩余1.39万亿元，专项债务剩余1.48万亿元。考虑到预留政策调节空间及使用历史额度化解存量隐性债务的需要，9月7月国常会安排盘活存量专项债5000亿元。

2022年以来，地方债发行定价加点整体下移，区域间发行定价差异拉大。2021年6月开始，部分地区的地方债发行利率在同期限国债利率基础上加点幅度由25bp降低至15bp；2022年1月以来，最低加点幅度进一步降低至10bp。从各地区平均加点幅度来看，2022年1-9月，平均加点幅度为15bp，较2021年下降9bp；最高加点为26bp，较2021年下降2bp；最低加点下降至11bp，较2021年下降9bp，区域间发行定价差异拉大。

2.3全年地方债发行节奏分析测算

今年地方债整体发行节奏靠前，特别是已下达新增专项额度已发行完毕。第四季度地方债规模以发行结存额的的专项债与再融资债为主，同时，结存额度要求在10月底前发行完毕，进而弥补下半年的专项债发行及资金缺口。根据我们的测算，预计2022年第四季度地方债发行约13533亿元，其中，新增一般债、新增专项债分别约179亿元、5000亿元，再融资债券约8355亿元，地方债净融资6836亿元。

2.3.1第四季度主要依赖结存额度的发行

由于2022年新增专项债大部分已发行完毕，第四季度新增地方债主要为剩余及结存额度的发行。同时，第四季度地方债到期规模约6697亿元。

根据2022年的预算安排，第四季度新增地方债额度仍有剩余，一般债剩余179亿元，专项债剩余规模可能在1068亿元至2000亿元之间[1]。2022年新增地方政府一般债券额度为7200亿元，新增地方政府专项债券额度为36500亿元，已下达34500亿元。由于9月发行中或包含使用存量的专项债额度，因此专项债剩余额度低于2022年未下达额度的2000亿元。

在专项债方面，已下达的34500亿元新增专项债额度已发行完毕，目前5000亿元的结存额度已分配完毕，预计2022年剩余的2000亿元未下达额度或有部分包含其中。根据9月7日的国务院常务会议，提出 “依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目。” 在一般债方面，考虑新增限额7200亿元，第四季度剩余未发行额度仅为179亿元。

2.3.2第四季度再融资债券发行规模较高

在再融资债券方面，未用的历史剩余额度仍可发行再融资债券化解存量债务。自2021年起，全年再融资债券发行与到期债券的比值超出100%，为117%，说明部分再融资债券可能用于化解隐性债务。从政策要求来看，我们判断2022年再融资债券与到期债券的比例大概率仍会高于100%，测算中假设全年再融资债券发行和到期比例的比值为106%，则再融资债券发行将较地方债到期规模超出1658亿元。

从各地区到期情况来看，一般债与专项债到期规模相当。其中，贵州、四川、北京等地区专项债到期规模较多，均在250亿元以上；辽宁、湖南、江苏等地区一般债到期规模较多，均在300亿元以上。

注：

[1]注：2000亿为今年未下达的新增专项债额度。1068亿元为wind数据库新增专项债口径中截至9月末的累计发行规模与年初预算36500亿元的差值。但需要注意其中的累计新增专项债高于今年已下达的34500亿元。可能原因为：一是wind采用的挂网统计口径与预算新增专项债统计有一定差异；二是可能包含去年未下达额度；三是极小部分或为9月末已使用少量盘活的结存额度进行发行。但是由于具体规模无法详细拆分，因此仍用常规做法核减。

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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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来源: qq

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