关于美国是走向更深的衰退（硬着陆）还是软着陆（轻微衰退或无衰退），有很多讨论。最近甚至有人谈论“不着陆”。这些术语经常被抛弃，所以我想我应该退后一步，粗略地定义它们（对于那些听到这些词但并不总是知道它们是什么意思的人），并说明每种结果可能如何发生。硬着陆：这将是一场衰退。通常，这被认为是 美国GDP 连续多个季度收缩（经济萎缩）。这个结果会如何发展？今天，它似乎仍然是更广泛的基本认知。美联储加息速度相当快，而这些加息的全部影响（即需求破坏）尚未在整个系统中体现。如果发生这种情况，结果将是由于全面需求大幅下降导致经济萎缩。一线希望是通货膨胀将被压扁。尽管美联储拒绝了这一观点——有一种学派推测，在这种情况下（硬着陆），美联储实际上会开始降息。软着陆：轻微或没有衰退。美联储一直在谈论这种可能性。正如我上周所写的那样，没有人真正相信它会进入这一年，现在大多数人承认它发生的可能性至少很小。在软着陆中，通胀率降至 2% 的目标而不会引发经济衰退。这里棘手的平衡是降低通胀，美联储必须加息。通常，加息会造成需求破坏，从而导致经济萎缩（衰退）。针刺是这样一种情况，即美联储能够将利率提高到足以降低通胀，但又不足以引发经济衰退的程度。不着陆：这是人们正在谈论的一种较新的可能性。这将导致美国劳动力市场仍然非常强劲（即低失业率）的情况，这会导致工资增长，从而导致通货膨胀保持“粘性”（甚至逆转进程并回升），经济增长，美联储开始另一个远足周期。在这种情况下不会出现衰退，而是利率会持续更长的时间，甚至是另一轮加息。上周，美联储为潜在的软着陆火上浇油。然而，上周五的就业报告非常强劲（理论上这与软着陆的可能性相矛盾，我将讨论软着陆）。经济在 1 月份增加了约 50 万个工作岗位，而预期为约 20 万个（令人大吃一惊！）。失业率达到几十年来的最低水平。通常情况下，“吃紧”的劳动力市场很难对抗通胀（美联储会将劳动力市场视为他们有多大空间保持加息的信号）。
让我们使用技术中的示例。当经济在增加就业机会时，职位空缺多于求职者，员工在薪酬谈判中具有影响力。假设你是一名刚从大学毕业的工程师——在紧张的劳动力市场中，公司没有太多的选择来雇用员工（因为每个人都已经就业）。这可能意味着作为一名应届毕业生，你正在为来自谷歌、微软和 Facebook 的工作机会争论不休。所有 3 人都必须竞争您的服务，这自然会导致提供更高的薪水。但是假设失业率更高——在这种情况下，新毕业生可能只能获得一份工作机会。所以没有谈判的余地，他们“拿走他们能得到的东西”。这不会导致工资增长/通货膨胀。工资增长通常是支持通胀的主要因素。如果工资上涨，通货膨胀通常会随之而来，消费者可以因为工资上涨而经受住商品价格上涨的风暴。因此，总而言之——劳动力市场紧张是一个指标，表明通胀率可能不会直线下降至 2%，而是可能变得“粘性”并保持在 4% 左右，甚至开始回升。然而 ， 虽然就业报告相当强劲，但工资增长实际上并没有以您对如此强劲的就业报告所期望的方式增长。可以用两种方式来解释这一点。首先，如果失业率保持低位，工资增长保持温和，我们真的可以实现上述软着陆。也可以认为工资增长数据是反常的，工资增长几乎肯定会开始上升，导致通货膨胀更加棘手，美联储被迫在进一步加息或至少在更长时间内保持较高利率之间做出决定. 在这种情况下，衰退（如果发生的话）将在未来进一步推迟，因此“不会着陆”。我在这里详细讨论的另一个主题是SaaS公司的“前瞻性估值是否过高”的问题。进入这一年，市场普遍认为盈利衰退，这意味着前瞻性估计需要大幅下调。我们已经看到许多公司报告了 22 年第四季度，然后发布了 2023 年全年指南（首先查看 2023 年指南，或者公司对这一年的结果的看法）。到目前为止，全年指南并没有远低于普遍预期。我们得到的数据清楚地显示了SaaS业整体的疲软，但没有数据表明公司预计全年会出现任何剧烈变化。所以它引出了一个问题，数字是否不需要从他们今年开始的地方下降？下图显示了公司如何指导 2023 年相对于年初的共识。我只能对财政年度与日历年一致的公司进行此分析（如果不是，那么 2023 财年指南可能是截至 23 年 6 月的 12 个月，而不是 2023 年全年）。已报告但 FY/CY 没有重叠的公司包括 Dynatrace、Bill、Atlassian、New Relic 和其他一些公司。
我认为 Cloudflare 很好地代表了在这个市场上获得积极反应的财报类型。他们22 年第 4 季度财报，与预期几乎完全一致。然后他们将 23 年第一季度的业绩引导至低于共识的 0.5%。只要看看这两个数字，你就会认为该股会下跌。然而，周四盘后上涨了 10% 以上（我在周四晚上写这篇文章）。主要原因（我认为），他们 2023 年指导比共识高出 1%。正如我上面所描述的，进入这一年的恐惧是 2023 年的估值太高了。市场已经消化了向下的盈利修正。但像 Cloudflare 这样的向我们展示的是，如果你按照 2023 年的共识进行指导，那“比担心的要好”很多，并且表明“屋顶没有着火”。那些报告正在被证实，尽管很明显第一季度会很艰难。时间会证明 2023 年指南是否乐观。
Quarterly Reports Summary季度报告摘要
前10名EV/NTM收入倍数
十大每周股价走势
SaaS 业务的估值通常是其收入的倍数——在大多数情况下是未来 12 个月的预计收入。收入倍数是一种简写的估值框架。鉴于大多数SaaS公司都没有盈利，或者没有产生有意义的 FCF，这是比较整个行业的唯一指标。即使是 DCF 也充满了长期假设。SaaS 的承诺是早年的增长会导致成熟年的利润。下面显示的倍数是通过企业价值（市值 + 债务 - 现金）/ NTM 收入计算得出的。
受增长影响。在下面的模型中，我认为高增长 >30% 预计 NTM 增长，中等增长 15%-30% 和低增长 <15%
EV/NTM Rev Multiple 与 NTM Rev Growth 的散点图
下图显示了 EV / NTM 收入倍数除以 NTM 共识增长预期。该图的目的是显示每只股票相对于其增长预期的相对便宜/昂贵程度
40 的规则显示 LTM 增长率 + LTM FCF 保证金。FCF 计算为运营现金流量 - 资本支出GM 调整后回报的计算公式为：（之前的 Q S&M）/（Q 中的净新 ARR x 毛利率）x 12。它显示了 SaaS 企业在毛利基础上偿还其完全负担的 CAC 所需的月数。大多数上市公司不报告净新 ARR，因此我采用隐含的 ARR 指标（季度订阅收入 x 4）。净新 ARR 就是当前季度的 ARR 减去上一季度的 ARR。未披露认购收入的公司已被排除在分析之外并列为 NA。
END
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