朱昂：运气还是能力？如何区分优秀的基金经理

2023-02-19 11:02

前言：以下我在开源证券2023春季策略会的一场主题发言。一直以来，我极少参加券商的策略会，未来也不会过于频繁参加。但是开源证券金融工程魏建榕博士的邀请，我一定不会拒绝。魏博士领导的开源证券金融工程团队在过去一年给了我们大量有价值的数据支持，特别是在量化和ETF类产品的分析上。

这一次的主题演讲内容，也是专门为此次会议做的，不曾在其他地方讲过，也应该不会在其他地方再讲了。关于如何区分优秀基金经理的能力和运气，我还在不断探索中。下面是开源证券金融工程团队整理的当天发言内容，也已经得到我本人确认，希望给大家带来帮助！

感谢开源证券魏建榕博士的邀请！非常荣幸今天在厦门跟大家做一个主题分享。表现优秀的基金经理到底是能力还是运气？这是一个我们不断在思考的问题。对任何事物的结果，包括投资、商业、体育比赛，都是运气（luck）和能力（skill）的结合。大部分人多多少少意识到这一点，但并不清楚这两者各自对结果的影响是多少。合理分解运气和能力，能帮助我们更好思考大部分的每日工作成果，并且大幅提高决策能力。对于选基金经理，我觉得分解他(她)决策结果中能力和运气有多少，是非常重要的。比起靠运气赚到钱，我们更希望选到有稳定赚钱能力的基金经理。

我认为，衡量所有体育比赛、商业和投资中的运气和能力，方法有三点：

第一点，连续性。连续性意味着持续成功或者失败，是衡量技能最好的指标之一，技能最好的人往往保持了连续记录。并不是所有技能好的人，都有连续性，但是长期连续的胜利一定是技能最优秀的人持有。比如有一个球队，他一直能够拿冠军，他能力就很强。最近NFL橄榄球比赛的最伟大球员Tom Brady退役了。他一生拿过的总冠军次数超过了那些著名橄榄球队历史的总冠军次数，这就是能力的体现。

对比商业中的连续性就是企业的ROIC。如果企业ROIC一直能够很高，可以说是一个优秀的企业，如果一个企业的ROIC是阶段性高起又下跌，可能它的波动就属于运气成分。对于基金经理就是胜率，假设他的基准是沪深300或是中证800，如果过去5年、10年，能够连续跑赢基准，它就是一个有能力的基金经理。所以我认为长时间维度上的胜率是很重要的，比如1年、3年、5年。

第二点，均值回归。均值回归的速度是由运气贡献程度决定的。那些纯技能的活动，均值回归不会起到任何影响，我们可以把技能想象成减慢均值回归的因素。均值回归是这个世界上最朴素规律，再牛的基金经理，业绩也会均值回归。我们挑选基金经理时经常会有个误区，希望买到最牛的基金经理，然后就不动了，但是他的业绩也会有均值回归的特性。均值回归的速度是由运气的贡献度决定的。如果运气占比越高，回归的速度越快。但是如果运气占比越低，均值回归的速度就越慢。

对于基金经理也是类似，我曾经写过一篇文章，对于优秀的基金经理，他能够提供收益率的下限保障，比如他的alpha很好，但是如果他的beta表现不好，比如他是深度价值风格的基金经理，在深度价值风格不好的时候，比如19年、20年市场是大盘成长风格，他的收益率不会太差，因为他有他的alpha在，所以他能提供下限。而一个基金经理的上限是由运气决定，比如beta。对于每年全市场排名前十的基金，它的业绩主要是由运气决定，无论是它的重仓行业或是风格都与市场较为匹配。所以均值回归最大的误区是什么？认为所有人都会回归。我们做过研究，发现如果你每年买最好的基金，业绩可能会回归，表现不太好，但是如果你每年买最差的基金，大概率是表现仍然非常差。

第三点，递延性。递延性是衡量你在某些环境下获胜的技能是否能让你在另一个环境复制成功。比如一个基金经理，我们看到的他可能表现很好，是某个时代、某种风格造就的，可能换一种风格，就会不好。以小市值风格为例，16年之前小盘风格非常好。如果一个基地，永远买最小市值的公司，它的业绩就会很好，因为当时a股有壳价值，导致小股票的估值可能比优秀的公司的估值更高，可是当发行制度变化之后，这种风格就会发生一些改变。我们企业也会面临时代的变化，在某些特定的环境下，哪些企业很牛，到最后又被淘汰掉。

还有一点关于能力的，我觉得也很重要，如果从体育比赛角度看，所有的选手和比赛的技能都会进步。今天的足球运动员水平远远要比30年前要高，我们把1990年所有的公募基金按业绩进行划分，发现1990年最好的前1/4的基金，它的相对收益到2017年下滑7%左右，但是1990年最差的1/4基金相对上升了一点，所以这个数字告诉我们什么，业绩差的基金的稳定性要好于业绩好的基金，选基金选择涨幅最低的基金经理，涨幅提高的概率是很低的。

如何剥离基金经理的能力和运气，之前提到几点，一是表现的稳定性，我觉得稳定性非常重要，在不同环境当中，能够不断战胜市场，比如对某种风格、对应的基准，如中证800或者沪深300，能够不断打败市场，或者一个基金经理连续几年在行业前1/2，稳定性很重要，因为需要基金经理稳定输出。二是均值回归速度较慢，如上面说的有较高的下限，比如在市场环境不好或者风格博弈的时候跌幅有限，回归均值的速度很慢，那么他后面还能表现较好。

如果这两个方式是对的，我们首先需要把基金的beta和alpha剥离。基金的beta是什么，这是一个非常有意思的现象，我们也有简单的分类，虽然市场上有很多基金经理，但是他们有不同的风格，我们对基金的分类有深度价值、质量价值、成长、均衡、中小盘、景气度、周期反转等，只有对基金分类后，才能判断基金对标的基准是什么，我们也出了投资的TOP基金经理榜单，大家也可以参考。通过行业分类比较简单，如消费、TMT、医药等等，把行业beta剥离掉，然后看alpha在哪里，alpha稳定性如何，我们希望基金的alpha很稳定，beta有上上下下的波动。

不同类别的基金如深度价值基金经理核心是什么？核心是他认为未来不可预测，对未来预测比较悲观，美国的霍华德马克斯也是偏这种思维方式，所以他们更看重今天，买今天相对便宜的东西，而不是预测未来，不是壁垒足够高就给高估值，所以深度价值的基金经理偏低估值，持仓的PE和PB是市场最低。还有一类基金经理看重质量，这类基金经理数量较多，他们会长期持有高ROE和高壁垒的公司，如在2019、2020年表现最好的股票是高质量的公司，然后这些公司成长性低于成长风格，但是估值高于价格风格，所以他们的核心指标是ROE，他们ROE是全市场最高的10%，这一类的基金经理换手率很低。

还有质量价值介于价值和质量之间，先选好公司，再选好价格，我昨天访谈了一个基金经理，他是先选好的公司，在这些公司有周期波动的时候，再选一个比较合理的价格，在好公司到绝对高估的时候卖出，然后在估值低的时候买入，所以他的ROE没有质量那么高，估值也没有深度价值那么低。还有一种是成长，看重增速和空间，所以估值较高，在前30%分位，持仓的增速在前20%分位，这种基金波动比较大。

看景气度的基金经理也比较多，他们的核心是行业持仓集中度比较高，阶段性投资单一或少数行业，主要赚A股行业轮动的钱，他们在对景气度的看法是更短周期，他们看重的是季度的景气度，成长是看重偏中长期的景气度。

周期反转类型基金经理比较少，他们偏向于左侧，以周期性的行业为主，最近我们也看到A股有很多行业是周期性的，比说科技也有周期性行业，最近在科技行业也访谈了一些有周期思维的基金经理。还有一类比较多是均衡，均衡我的理解是行业的持仓数量多，个股集中度不能太高，有些基金经理持仓行业只有三个，他说是均衡，我认为不是均衡，可能有些人是质量，他只持有高ROE的消费医药。

还有中小盘，这种比较少，他们偏小市值，行业分散，个股集中度不高，像这一类的基金经理，他们很多重仓股知名度不高。

这些基金经理有什么共性，我也觉得很难回答，但有几点可以讲讲。第一个，最重要的是他的投资流程是可复制，成功的投资是不断复制的。我们买基金是买未来，不是买过去，他过去很成功，但是他有不可复制性，那么没有必要买入，比如说这个基金经理成功来自于突然之间灵光一现，重仓一个股票涨了十倍，但是下一个十倍呢。第二个，我认为特别重要的是要逻辑自洽。我访谈基金经理时，经常会问你是怎么看待投资的，你是一个怎么样的人，投资方法论和价值观、世界观是匹配的，组合落到的是基金经理的世界观，每个人世界观是不一样，很多基金经理说的差不多，但是市场上主动管理没有完全一模一样的，必须是性格各方面都是要匹配。还有一点，是独立的决策判断。我觉得独立是一个非常重要的特点，格雷厄姆讲过一句话，大概意思说投资是控制你自己的game，而不是和别人赛跑，我觉得有时候一个基金经理过度和别人赛跑的话，他会失去自己的节奏，这里有一点我没有写在PPT上，优秀的基金经理通常运气也很好，因为只有刚开始做投资，业绩比较不错，才有资格独立，如果第一年在全市场倒数的1/3或者1/4，第二年他要扳回来，不要吓跑，所以独立是有条件的。另外一点，公募相对于散户最大区别是做portfolio management。在美国公募基金经理叫做portfolio manager，是管组合的人，不是选股的人，未来我认为好的基金经理有很强的组合能力，组合能力是能够不断战胜市场、战胜基准的一种方式。最后，投资是科学和艺术的结合。投资也不能完全是art，你要加一些science进去，用科学的工具来提高效率，特别是现在有5000只股票，完全靠自己是翻石头，我就会问你怎么翻到这些石头，凭什么翻这块石头而不是翻那块石头，所以一定用一些方式来帮助提高效率。

也有很多人在问我如何成为一个优秀的基金经理，简单来说，第一，要知道竞争优势是什么，哪些地方比别人强，然后在这里不断构建积累，第二，不要把竞争优势和市场风格混淆，不守株待兔非常重要，我认识太多的人是守株待兔，他曾经因为某些因素抓到了一只牛股，他会以为这种方式是可持续的，但很多方式是不可持续，正好兔子撞到那棵树上，就永远走在树旁边，认为会有兔子撞死在树上。第三，是心理，投资到最后是一个修心的过程，内心是不是足够强大，因为有压力的时候，动作会变形，变形以后会一错再错，投资就会犯很多错误。第四，是减少错误，投资是一场赢得输家的游戏，我认为投资和打网球非常像，业余网球比赛怎么打的比别人好，不是击出多漂亮的球，而是没有失误，对手把球打出线了或打到网上去，有些基金经理和我说，他在行业轮动节奏特别快的时候，超额收益率最高，因为他不做轮动，而身边的人都会做轮动，比如说2020年，行业轮动节奏没有那么快的时候，他是做选股的，他的相对排名就没有那么高，但是比如说在达到在某些年份，他市场不断的变化时候，一定会有人犯错，有人去追趋势，所以他的相对排名就比较高。第五，是基金经理个人的业绩或者利益和基金公司的商业目标要平衡，这也是一个很严肃的话题，有些基金经理在风格高位不想发基金，但是公司认为要多发，他的个人利益和公司利益是没有平衡，会导致他的业绩会不太好，或者有些基金经理本人很想管，公司不让他管，还有包括管了很多规模后，个人利益没有得到合理的兑现。最后，我认为投资不是完全的均值回归，1984年巴菲特在哥伦比亚大学做演讲，说过去30年美国有很多人做的很好，他们都来自于“格雷厄姆-多德都市的村庄”，比如红杉基金的比尔鲁安等等。

最后讲讲点拾投资的价值，也算是打个广告。第一，是希望通过基金经理访谈，能够帮助基金经理梳理投资框架。有一部分基金经理没有很强的框架，我们聊聊天，慢慢把东西梳理起来。第二，是通过访谈让大家从专业的角度去了解基金经理的定性思考。今天中午我和一位专门投基金朋友见面，我跟他讲，点拾的价值是你不方便调研基金经理的时候，看点拾的文章就知道他是怎么做投资的，而且点拾的文章没有时效性，并不是过来三个月就看不出有效的东西。还有也是一个隐形的价值，我希望通过访谈让更多的人学习优秀基金经理的思想，寻找和自己匹配的优秀基金经理，共同推动行业进步。我就说到这里，谢谢大家！