今年以来，全球股市表现最好的板块是大宗商品。俄乌战争导致供需失衡，外加新冠的货币宽松，驱动几乎所有大宗商品的上涨，盈利大幅爆发，资源股在熊市中成为了难得的大牛。
但是，随着进入下半年，加息渐进，需求越来越不振，大宗商品也开始了回调，与世界经济紧密相关的铜，已经完全回落至2020年水平，而即使是俄罗斯产能占比很高的铝，也跟着铜一起回落，也基本回吐2021年的所有涨幅。大宗商品的供需矛盾似乎已经不再突出，周期已经结束了，已经涨了那么多的大宗商品板块，终于要偃旗息鼓了吗？首先商品价格见顶，本身是个伪命题，如果商品价格不再创新高，就视作见顶。那么拿石油来说，它不是在今年见顶的，因为石油价格目前还未超过2008年的高点。可以说，石油价格见顶了已经14年了。而再往后10年，石油价格就没有机会再超过历史高点吗？所以，见顶只是一个时间维度问题，它可能在一个季度内或者一年内见顶了，不会再创新高，但是把时间拉长，就没有那么绝对了，谁能想到前年油价跌到负数，而今天已经在100以上了呢？讨论见顶与否，是一个时间维度问题而不是一个趋势问题，就像讨论股价见不见顶一样，没有意义，关键是逻辑。今年冲到150美元，明年回到负数，后年再回到150美元，这样的油价波动不可能发生，也毫无意义，甚至比不上以后常年维持80美元/桶的固定价格给石油公司带来的收益大。因此，我们还是要从大宗商品背后的逻辑去看问题。回到目前的供需状况上来，现在的宏观局势就是新冠后的加息周期，需要把疫情期间维持经济运转放出去的水收回去，但疫情期间的经济过热和通胀，并不是生产力的提升带来的，这导致了在加息期间会更加痛苦，这也就导致了商品的暴涨，更多的货币，同样的生产力，同样的资源，价格怎么不涨。上游行业的投资逻辑出问题往往是供给端的控制失灵带来的，由于行业参与者纷纷在商品价格相对很高时都倾向于大幅扩充产能，最后在需求不再匹配后，发现整个行业的供给难以调控，谁减产谁不减难有共识，形成了囚徒困境，此时就很容易演变成低价倾销，企图挤出某几个行业参与者，达到残酷的破产出清。价格长期低位，产业利润长期低迷，时间一长，杀完业绩杀估值，最后整个行业就变成长期不可投资，这是大多数人对于很多周期性行业下行如此恐惧的原因。目前而言，大宗商品的价格下降是因为产能已经过剩无法控制而开始杀价了吗，还不是，首先是因为俄乌战争造成供给短期失衡太厉害，商品价格过快上涨。而现在在供需逐渐回归的过程中叠加快速加息和经济衰退预期，因此又变成了需求失速。说到底是俄乌战争的突发性，加剧了波动性。这种突然的波动与2020新冠疫情刚爆发时类似，都造成了商品供需短期失衡，但是，长期供需仍然没有太大的变化。这也是油价能在疫情稳住后迅速回升至50以上的正常水平的原因。我们看到上图中美国能源资本开支/销售额的比例，对应的数字还在下降，也就是资本开支增幅依然小于油价上涨驱动的收入，而在10-14年，这个数字一直在增长，增加到14%左右，供需关系逆转，持续了4年的高油价才终止，capex比sales的比例回升且维持一段时间，才能看到供需关系的改变，所以目前来说，供需关系的平衡还有很长的路要走。投资者需要担心的不是价格下降，没有天天价格新高的商品。而是行业的无序竞争，目前的加息——需求下降——供需回归模型显然还没有引发这个问题，因为供给端还相对稳定。随着放出的水被收回去，大宗商品供需逐渐回归到上一个平衡点，而不是进入长期低迷。疫情前2019年的商品价格和供需是具有重要参照意义的，因为在疫情前，刚好大部分大宗商品处于一个合理的供需关系中，较低的利润率不至于影响下游亏损，ROE也处于相对合理的区间，大家也都活得很好，也不至于价格战。在加息结束之前，只要大宗商品的价格回不到2019年的水平，我们都可以视作都处于一种合理的平衡景气状态。而现在跌幅最大的铜或铝，也跌不到这个水平。所以巴菲特现在狂买西方石油，不一定赌的是石油价格还能多高，而是石油的景气将维持一定时间，类似的，如2008年石油价格崩塌后，却在2010年-2014年维持5年高位，很多石油股仍在那个时间点内创出新高。周期性的长期持续价值，美股的大牛股TPL就是最好的例子，即使商品价格不创新高，相应的公司依然能给投资者带来收益，只不过，与盯着价格有即时反馈的股价上涨相比，下注长期价值缺少即时反馈，涨得太慢，不符合快速交易者，而更需要眼光和耐心。这里不得不说的还是估值问题，这也是周期性公司最值得注意的地方。假设有这么一家石油公司，市值100亿，当下的100美元/桶的油价所带来的利润为50亿/年，高油价不可持续所以只有2倍PE，但假设油价下降20%到80美元并维持区间波动3-4年，那么这家石油公司的年利润将下降40%至30亿，4年利润可以回本，公司也愿意将大部分现金分红，这样看，这是不是一笔划算的生意？估值过低，而持续期远超现在的估值水平，那么现在的资源股依然是有较好的长期持有价值的。当然，有些公司现在估值不低，例如上述的石油股，若现在为5倍PE，250亿市值，那么在利润下降后将对应9年回本，而高油价只能持续3-4年，这样看估值就存在风险。另外，投资者也要算清楚的是长期商品价格将在何水平持续，而公司的盈利水平如何，若油价持续价格降到60元/桶，而石油公司成本控制差，盈亏平衡成本也为60元/桶，那么，在60水平持续的话，公司也是持续多年不赚钱，显然，持续性没有意义，这家公司也是缺乏投资价值的。目前市场对于不同的周期性股票的估值差异巨大，1-2倍的有，5-10倍的也不少，这会造成一部分周期性股票现在确实处在历史的高位，而另一部分却还存在着靠分红和低估值驱动继续向上的空间。另外，如果换个角度看问题，大宗商品公司最差的结果是业绩下滑，甚至亏损，但问题在于，市场真的害怕它们的亏损吗？参照航空股和猪肉股，最近行业的总体亏损额都创出新高，然而股价新低了吗，反倒全都因为亏损而股价回暖了。周期性行业虽然具有周期，但需求相对固定，不会消失，在业绩下滑过后，大家都会开始预期边际恢复和回升，这反倒导致股价不会再变差多少，如果现在的大宗商品公司在几个季度后大降亏损，那么股价是否会归零？大部分周期性公司最惨的时候是如何估值的？想明白这个问题，就知道其实业绩下滑并不可怕，尤其是以市净率角度去看问题。最后，从目前的产业链情况看，过高的大宗商品价格确实不可维持太久，因为中游的部分行业已经受到了成本和需求的双重夹击，如化工和钢铁，同属周期性行业，利润已经因为能源价格过高而急剧下滑，本身反映的就是产业链利润分配不平衡，假设化工和钢铁的行业利润亏损，削减产能，那么原材料需求肯定也会向上传递，能源和制造工业等的利润再平衡是未来一段时间的可能发生的事情。对于上游行业来说，过去多年不合理的低利润在投资不足的问题暴露后，得到快速的利润修复是合理的商业现象，这种现象可以称作是补偿。拉长时间看，超额收益只存在于科技，医疗与循环消费行业但若上游长期维持现在的高利润率，这样的模式也并不符合经济规律，因为上游利润过高，很难推动生产力和科技的发展，利润还是要向推动科技进步的部门里面流动，才能使得整个社会可持续的进步。
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