塞思·卡拉曼24000字市场及投资观点

两个月前，由塞思·卡拉曼牵头任总编辑，集合了巴菲特、霍华德·马克斯等“华尔街投资天团”的全明星编辑团队，重新编撰出版了格雷厄姆和多德的《证券分析》一书的第七版。我们结合了塞思·卡拉曼的综述，精选出第七版《证券分析》中的精华内容；我们将以此版《证券分析》的更新内容为基础，全面呈现塞思·卡拉曼的对当前市场的观点与判断。

卡拉曼是一名非常低调的对冲基金经理，却也是美国市场上最受投资者尊敬的人物之一。他撰写的《安全边际》（the Margin of Safety）一书，对投资界影响深远，并与《证券分析》中价值投资的思想相得益彰。

卡拉曼曾经开玩笑，说如果把《安全边际》的书名调转一下，把“the Margin of Safety”（安全的边际）改为“the Safety of Margin”（保证金的安全），可能会卖得更好。但相较于他平时的风趣幽默，他在投资中坚守“安全边际”的理念上，却是严肃和机警的。

卡拉曼多次提到自己对一句话很有共鸣：“如果你向市场寻求反馈，市场可能经常会说，你就是个白痴。”所以他认为不要跟市场要建议，不然你只会泯然众人；相反，你要把市场当作一个暴躁的交易对手，去讨价还价。

借此次出版第七版《证券分析》的机会，卡拉曼为该书撰写了长达24000字的前述，结合自己40年的投资经历，对当前全球投资市场的各种投资品类和投资思潮，都进行了分析与评述。

这篇前述将与投资经典同行，去直面市场和时间的无情检验。本期【泉果探照灯】将全面精译卡拉曼的市场综述，并提炼要点。

我们先从卡拉曼的前述中，提炼出我们认为最精彩的13个观点:

1. 投资的世界，看似充满了无限的选择、举足轻重的机遇，以及诱人的巨额回报，但它同时也充满了变幻莫测的场景，无法被语言描述的微妙差异，以及令人万劫不复的巨大风险。

2. 我们生活在一种推崇简化的“金句文化”中。这种文化兜售的观点是，投资并不一定需要经历严谨而艰苦的过程，你也可能“一步登天”。总之，在电视节目上，你永远都不会看到“格雷厄姆和多德”频道，人性保证了这一点。因为它的枯燥程度几乎等同于在观看“油漆如何风干”的直播。

3. 价值投资者可以通过两种方式获利：一种是公司业务产生的现金流，另一种是当市场更好地认识到公司价值，并重新定价证券时的资本利得。他们还受益于廉价购买所带来的安全边际。

安全边际为错误、不精确、坏运气或经济和股市的变迁，提供了一定程度的下行保护。虽然有些人可能会错误地认为，价值投资是一种识别统计意义上的廉价股票（即市净率或市盈率低于某一水平的股票）的机械工具，但实际上，它是一种基于深入的基本面分析、追求长期投资结果、抵制从众心理和限制风险的综合投资理念。

4. 识别和购买便宜货是价值投资者的最佳选择。但需要什么样的价格才能买入或继续持有，这个问题可能更偏向艺术，而不是科学，它也需要依赖某种程度的主观判断。

5. 随着越来越多的资本被指数化，未来的错误定价可能会越来越严重，而通过基本面分析能实现的主动投资的增量回报，可能会开始上升。

6. 即使你会全心期待整个经济和市场会出现均值回归，但在面对损失或持续表现不佳时，也很难保持这种观点，但投资者必须忍受并保持自律。

7. 投资者要以怀疑和谦逊的态度，考量每一项潜在的投资，不懈地寻找更多信息，同时需要意识到，他们永远不可能了解到一家公司的全部。

8. 既要形成坚定的投资信念，同时又要轻视它们，平衡两者的难度就像走钢丝一样。

9. “未来”是分析师得出结论时必须面对的挑战，而不是他为自己结论辩护的借口。

10. 事实上，投资者可能在相当长一段时间内都得不到回报，还可能遭受账面损失。投资者可能是正确的，但自己和其他人看到的都是，市场说“你是错的”。这乍一看似乎是个问题，但实际上是一个机会。

11. 最优秀的投资者关注的是过程而不是结果，因为他们知道，好的过程最终会带来更好的结果，而好的结果不一定是好的过程的反映。

12. 投资的真正秘诀在于投资没有秘诀。从1934年第一版《证券分析》开始，价值投资的每个重要方面都已多次向公众开放。但许多人并没有遵循这种方法，这让愿意采用它的人取得成功。

如下为全篇内容的精编版本：

投资的世界，看似充满了无限的选择，举足轻重的机遇，以及诱人的巨额回报，但它同时也布满了变幻莫测的场景，无法被语言描述的微妙差异，以及令人万劫不复的巨大风险。

在这种背景下，投资者必须权衡多重目标，有时甚至是相互矛盾的目标，包括取得收益，增加本金，防范损失、抵御通胀、以及保持一定程度的流动性，来抵御意外的资金需求。因此，寻求适当的平衡是至关重要的。

要做到这一点，投资者需要一本指南，它需要提供的不是针对某个特定时刻的计划，而是一套能在任何环境下指导他们成功的原则。1934年，在大萧条最严重的时候，本杰明·格雷厄姆和他的同事大卫·多德出版了《证券分析》一书，面对成千上万种不同的普通股、优先股和债券，这本书进行了详细的分类，并指出如何找出哪些是值得投资的标的。在随后的90年里，《证券分析》不断再版，被誉为价值投资的“圣经”。“格雷厄姆和多德”这两个名字的组合，已经成为这种明智而永恒方法的代名词。

此前的《证券分析》第六版是在格雷厄姆和多德时代以来，最严重的金融危机期间出版的。第七版在第六版的基础上，反映了市场中的新事件、当前的经济背景和商业环境，以及投资管理和安全分析领域的发展。与第六版一样，我们召集了领先的从业者和市场观察家，对备受赞誉的第二版的内容进行更新和评论。我们试图提炼出这些年来发生的变化，同时，我们努力将现实和持久的智慧，与短暂、多变和虚幻的东西区分开来。

尽管市场在过去的90年里发生了巨大的变化，本书的历史例子也显示了它们的年龄，但你在接下来的阅读中会感受到，《证券分析》的核心投资原则在今天仍然适用。

《证券分析》的厚重和细节都表明它不是一本易读的书。如今有抱负的投资者和初入行业的从业者可能会想知道，在这上耗费精力是否值得。而我和其他撰稿人都坚信，它确实是值得你付出时间去研读的。

投资世界中不变的就是“变化”。任何一本投资书籍要想通过时间的考验，都必须具有普适性。一个成功的投资理念，如价值投资，必须应对变化的挑战，在方法和策略上保持灵活，同时保证以一种基本且坚定不移的原则为基础。相反的，市场上的另一种选择——“相机而动”的策略——几乎肯定会受到市场波动的冲击，并容易被狂热交易拖累。

确实，原版《证券分析》中的许多细节属于上一个时代。最早的版本中描述过当时的“烟囱时代”，在这种经济形式中，蒸汽机车在路上奔驰，运送着丰富的各种制成品。这和今天的全球经济差别很大。现在日益突出的特点是，数以万计的人坐在电脑屏幕前，收集、跟踪、分析信息经济的数据，同时无数人积极投身于蓬勃发展的服务经济。

早期版本中提到的许多案例公司已经被合并、重组或清算，格雷厄姆和多德使用的一些工具和方法也已经过时或失去相关性。例如，账面价值（Book Value）对今天的投资者来说，远不如一个世纪前那么重要。格雷厄姆和多德曾建议投资者以低于净营运资本2/3的价格购买股票（净营运资本即企业的流动资产减去各种流动负债后的余额）。在大萧条时期，许多股票都符合这一标准，而今天这种情况却很罕见。

然而，虽然格雷厄姆的许多例子和工具难免在时间中黯然失色，但格雷厄姆和多德的一般原则仍然是适用的，因为驱动投资行为的人性是不变的，市场的低效率总是存在的。一代又一代的投资者接受了本书的引导，并成功地将其应用于高度多样化的各种市场环境、国家地区、资产类别和证券类型。格雷厄姆和多德如果知道这些应该会感到欣慰，他们一直希望这些原则能够“经受住神秘未来的考验”。

格雷厄姆和多德亲眼目睹并写下了，他们是如何度过大萧条时期的。那是一个旷日持久的经济萧条，和极度厌恶风险的时代。从20世纪20年代末开始，市场在十几年内，经历了最好和最坏的时期——先是达到狂热的顶峰，然后在1929年10月崩盘，迎来无情的碾压。虽然这些距今已经很久远，但探索这样的一段时期仍然有它的价值。毕竟，现在的市场每一天都有可能抛出一个让人意外的曲线球：战争、流行病、宏观冲击、地产崩盘、金融危机、主权违约、知名公司意外倒闭、广泛深渊的技术革新，戏剧性的政治事件或监管变革……

02

股价本身并没有特别的信息价值。每天，它们都是由供求关系决定的，更多来自于买卖双方的心血来潮和新闻事件的驱动，而不是对业绩和前景的合理评估。意想不到的发展、高度的不确定性和不断的资本流动，加剧了短期市场波动，因此价格有时会偏离公司的潜在价值。一些假设或者情绪的微小变化都可能导致价格剧烈波动，这一点可以从近年来数十家快速增长但仍未盈利的科技和生物技术公司的股价中观察到。

这些波动给投资带来的最大挑战之一，就是令人迷惑的市场反馈。虽然你对一家公司的估值可能是准确的，但股市可能不会奖励这种洞察力，甚至可能看起来在反驳这种洞察力。事实上，投资者也许在相当长一段时间内都得不到回报，还可能遭受账面损失。因此，投资者可能是正确的，但自己和其他人看到的市场在说“你是错的”。

这乍一看似乎是个问题，但实际上是一个机会。格雷厄姆和多德的哲学认为，金融市场本身就是机会的最终创造者。

从长远来看，基本面是推动价值的主要因素。格雷厄姆解释说：“从短期来看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重机。通过承认并利用这种二分法，投资者可以从讨价还价中获利，因为他们能耐心地等待企业的价值反映在股价中。

优秀的投资者能够对计划投资的证券形成可靠的投资信念，并容忍重大的市场波动和潜在的回撤，只要他们有毅力坚持下去，并在价格理想的情况下增加持股，那他们将从那些令人震惊的低估值中获益。（有点违反直觉的是，极端低估自身可以作为一只股票的催化剂，它不仅能吸引公开市场上逢低买入的人，还吸引那些看中企业的机会主义买家。）

学会“喜欢下跌”对于长期投资成功至关重要。

关键是要能保留这样的观点，即下跌代表以更优惠的价格购买企业额外股份的机会，而降价只有在你出售时才是实际的亏损。从这个角度来看，表面上像坏消息的事情，实际上可能是个好消息。显然，面对市场的逆风，投资者有责任定期复核他们的分析逻辑和结论，特别是在面对突如其来的下跌时，更要评估这种价格走势是否可能反映了某些重要信息——无论是一些新的动向还是原本分析中可能的遗漏与误解。

如果缺乏信心和持久力或者面临沉重的短期业绩压力，投资者往往会在下跌中紧急撤离。但是面对来自客户和上级的严厉批评，以及长期表现不佳的自我怀疑，投资者必须要坚定不移。（这就是为什么对于那些管理别人钱的人来说，拥有耐心的、长期导向的客户是至关重要的）。但另一方面，要警惕因为过于自信而可能导致的认知偏误，这意味着人们可能对证实自己论点的信息欣喜若狂，同时过滤或忽略了可能反驳他的观点。

投资者必须努力培养对投资观点的信念，并在采取行动之前，反复检查他们的分析脉络。与此同时，他们必须对新信息和新观点保持开放，确保没有偏见地在需要的时候改变主意。他们既要形成坚定的信念，同时又要轻视它们，平衡这两者的难度就像在高空走钢丝一样。

03
价值投资的核心:购买打折的东西

价值投资，无论是在格雷厄姆和多德的时代还是我们的时代，都是一种以低于其价值的价格购买证券或资产的做法——简单说，就是以50美分的价格购买1美元的东西。

价值投资者可以通过两种方式获利：一种是公司业务产生的现金流，另一种是当市场更好地认识到公司价值，并重新定价证券时的资本利得。

他们还受益于廉价购买所带来的安全边际。

安全边际为错误、不精确、坏运气或经济和股市的变迁，提供了一定程度的下行保护。虽然有些人可能会错误地认为，价值投资是一种识别统计意义上的廉价股票（即市净率或市盈率低于某一水平的股票）的机械工具，但实际上，它是一种基于深入的基本面分析、追求长期投资结果、抵制从众心理和限制风险的综合投资理念。

识别和购买便宜货是价值投资者的最佳选择。但需要什么样的价格才能买入或继续持有，这个问题可能更偏向艺术，而不是科学，它也需要依赖某种程度的主观判断。

价值投资者应该在股票价格达到其目标价值时完全退出。如果你持有估值过高的股票，并希望它们进一步升值，那就变成了投机者的游戏。事实上，价值投资者通常在潜在目标价格8折或9折的价位开始卖出——确切的折扣水平要基于股票的流动性、催化剂、管理质量、杠杆程度，以及对分析假设的信心。

“过早退出投资”和“把钱留在桌子上”（即没有赚到所有可以赚到的钱）可能令人沮丧，但它们都远不如“退出太晚”让人痛苦。当你在一个股票上来回折腾——眼看着它上涨，没有卖出，再眼看着它回落——这在心理上令人沮丧，在财务上也代价高昂。另一方面，有纪律的抛售，可以让你有机会以更好的价格去投资那些你已经熟悉的公司。

有人可能会认为价值投资是逆势倾向和计算器的结合，是深入的基本面分析与逆势倾向的结合。持有一个与众不同的观点是非常必要的。在股市中，如果好消息已经融入了投资者的预期，那么它是没有帮助的。

投资者有时会出于情绪化的原因进行买卖。

人们总是会受到自己的行为偏见的影响，正如丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）在《思考，快与慢》（2013）中描述的那样。比如，在投资损失之后，人们往往会变得更加厌恶风险，导致他们可能会错过下一个好股票。同时人们倾向于高估他们最近经历的事件在未来发生的可能性，而低估最近没有发生的事件再次发生的可能性。

投资者做出的许多小的非理性行为积累起来，就可能导致严重的市场错误定价。因此，投资者面临的主要挑战是，意识到偏见的存在，同时试图对抗和克服自己的偏见，依靠客观现实和真相做出决定。这样，他们就可以从错误定价中获利，而不是为错误定价做出贡献。

投资者如何利用，而不是屈服于这些行为偏误呢？

在我的公司Baupost Group，我们积极且有意识地寻求创造一种文化，用来将非理性的或偏见行为的风险降至最低。我们以团队的形式工作，定期将新信息和新观点纳入我们的分析中，并进行冷静的辩论。我们还努力确保意见的表达不受公司层级的限制。

我们通过调查、分析和跟踪那些最可能出现错误定价的资产来寻找机会。这些通常存在于传统的投资“谷仓”之间的地带，比如新的不良或降级的债务工具、经历快速企业变革的公司、合并、重大资产出售和分拆、以及涉及重大诉讼等高不确定性的情形。

*谷仓效应（Silo Effect）：当组织内的不同部门或团队没有一个系统来相互有效地沟通时，就会出现谷仓效应，即彼此隔绝，使生产和协作效率受到影响。

我们经常会从一个有趣情景中提炼出线索，然后沿着线索去找到类似的情况。我们从过去投资成功的案例中总结可以重复的模式。我们翻阅市场股价“新低”的公司清单，因为“失宠”的股票可能性价比很高。我们广泛地寻找潜在的机会，然后深入挖掘，去验证这些资产是否确实被低估了。即使在我们已经购买它们之后，我们仍在持续地研究和挖掘。

有时，一只股票估值很低是有充分理由的，比如无法持续的商业模式、令人不安的竞争格局、隐藏的负债、旷日持久且可能造成严重后果的诉讼，或者不称职的管理层。投资者必须以怀疑和谦逊的态度考虑每一项潜在的投资，不懈地寻找更多信息，同时意识到他们永远不会了解到一家公司的全部。

那么，我们究竟如何确定价值，才能识别具备性价比的机会呢？

有若干种不错的方法，包括评估未来现金流的现值、应用财务报表测算各种比率、评估公司在私募市场的价值（即知情的第三方愿意为企业支付的合理价值）、确定分拆价值（即如果企业的各个部门分别售买给出价最高的人，可实现的总金额）。公司的价值通常不能在一个单点的评估中去捕捉，因为每个方法都有它的优缺点，明智的做法是考虑所有这些方法，来确定一个合理的估值区间。

归根结底，重要的是评估企业未来的现金流。因为“过去可能并不是未来的序幕”。如果说评估公司当前的现金流的驱动因素是一门不完美的艺术，那么，评估未来现金流的路径更加令人生畏。

鉴于这种预测的难度，格雷厄姆和多德认为，最好避免这种尝试。在《证券分析》第一版的序言中，作者说：“一些具有重要意义的问题决定了企业的未来前景，但我们并没有用很多篇幅去论述，因为这些因素在预测上几乎很难有什么确切的价值”。

格雷厄姆和多德对预测未来的难度持有保留态度是可以理解的，但在当今社会，未来现金流的预测在估值中是无法逃避的一环。

显然，一家今天每股现金流为1美元的公司，5年后合理地预期将增长到每股现金流2美元，其价值会远远超过一家没有增长的公司。

这些现金流的质量和来源也很至关重要。比如它的增长是内生的还是通过并购达成的、是稳定的还是周期性的、以及是否需要大量的资本投入作为前提。

更复杂的是，公司可以通过许多不同的方式增加现金流。比如以更高的单价出售相同数量的商品，或者以更低的价格出售更多商品。他们可能会改变产品供应的配比，去全力销售那些利润率高的产品，或者他们可能会开发出一个全新的产品线。削减成本带来的现金流增长，与扩大客户群带来的增长性质截然不同。当削减开支时，公司作为有机体的肌肉和脂肪也可能会随之流失。而且这些决策也不可避免地会影响到客户满意度和竞争对手的反应。显然，某些形式的增长比其他形式的增长更有价值。投资者需要深入研究这些细节，以了解企业真正的增长特性，并对其进行适当的估值。

在使用“现金流贴现法”的时候，投资者还必须选择适当的贴现率。估值对这一主观变量可能会非常敏感，特别是那些高增长企业，因为它们的大部分的预期现金流都发生在遥远的未来。

*现金流贴现法：即把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。计算公式如下，其中P代表企业的现值，n代表资产（企业）的寿命；CFt代表资产（企业）在t时刻产生的现金流（Cash Flow）；r代表预期现金流的折现率。当其他变量保持不变，折现率越低，对应的现值就越高。

为了选择适当的贴现率，投资者必须评估公司现金流的质量、一致性和风险。最好的企业通常具有这样的属性：很高的进入壁垒、有限的资本要求、有机增长、有回头客、利润高、强大的定价权、有竞争力的护城河，持续且增长的自由现金流。

在许多情况下，这些企业的增长与其他相关联的企业的增长会交织在一起，这让它们受益于一个体系的成长，当其他公司增长的时候，这些优质公司可以顺势变得更大、更强、利润更高。

相比其他企业，最优质的企业应该以更低的利率贴现其现金流，从而获得更高的估值倍数。然而，高估值到底有多高，这是一个需要永无止境的校准和争论的话题。

在所有这些估值分析中，投资者还必须尝试评估公司管理层的技能、才华、优先级和核心价值观。有才华的管理者显然可以增强企业的现金流，改善企业的资本配置决策，但管理能力很不容易量化。正如格雷厄姆和多德所指出的，“对管理能力的客观测试很少，而且远非科学”。（第六版简介）但毫无疑问，管理层的敏锐、正直和积极性对股东回报都会产生巨大影响。任何管理团队过去的行为，都可能是未来行为的最可靠指南。

除了经营好业务外，管理者还有许多其他方法可以对投资者回报产生积极影响。这些措施包括及时的股票回购、谨慎使用杠杆和精明的收购。而那些不愿做出有利于股东的决策的管理者，可能会让公司陷入“价值陷阱”。

归根结底，估值既是一门艺术，也是一门科学，你不断需要做出判断。投资者的分析、左脑技能必须与他更感性的右脑技能相结合，这样他才能在严谨的分析中，添加细微差别和替代视角。最后，最成功的价值投资者会牢记决策中的这种固有的非精确性，让他们可以将详细的商业研究和估值，与无尽的纪律耐心、强烈的好奇心、理性的诚实，以及多年分析和投资经验相结合，从而带来最佳的判断。

在寻找投资机会的过程中，多年来，企业的财务分析变得越来越复杂。即使是本杰明·格雷厄姆——他那个时代最高超的分析技巧——在今天也可能也不够锋利。现在，华尔街的很多人都可以为任何企业建立详细的财务模型。因为只需手指轻轻一点，就可以用极少成本的方式调用大量数据。但是，由于现在每个人都可以随时获得这些信息，因此它失去了明显的优势。只有当投资者具有足够好的分析能力或洞察力，才能让他得出更好的结论，这才是真正的优势。

投资者需要一种同时具备稳定原则和灵活实践的投资方式，这样他们才能驾驭变化，去评估现有公司面临的挑战，以及那些会滋养出非凡新公司的肥沃土壤。能让一家企业在一个时代成功的特质，在另一个时代可能就不那么管用了，不是因为这种方法不可靠了，而是因为环境发生了根本性的变化，用户的口味变了，竞争对手迎头赶上，甚至一跃跑到了前面。

因此，“未来”是分析师得出结论时必须面对的挑战，而不是他为自己结论辩护的借口。

虽然格雷厄姆对产生稳定收益的公司感兴趣，因为他那个时代并没有那么复杂。而今天的投资者不仅要关注企业，但也关注商业模式。投资者知道企业不是存在于真空中的，竞争对手、供应商和客户都可能对企业的盈利能力产生极大的影响。他们还明白，快速的创新步伐意味着商业环境也可能会迅速迭代。

太多购买股票的人想要赚快钱。但可靠的投资回报并不能以这种方式获得，价值投资只有在时间充裕的情况下才奏效。

近年来，一些人试图扩大“投资”的范畴，以包括近期升值或可能很快增值的任何资产，比如艺术品、稀有邮票和硬币、葡萄酒收藏品、NFT（非同质化货币）和数百种加密货币。由于这些物品不产生当前或未来的现金流，并且其价值完全取决于买家的心血来潮，因此它们应被视为投机，而不是投资。

现代社会中，媒体“7天24小时”无处不在的对股市的报道，让投资者过度强调短期结果。啦啦队般的评论员在电视上对反弹和新高表现得欣喜若狂，对逆市和低点感到悲痛欲绝。他们传达给观众的印象是，上涨是市场唯一理性的方向，卖出或者观望不仅仅是糟糕的选择，甚至可能是“不爱国”的。很多这样的节目增强了投资中的羊群效应，也进一步模糊了投资和投机的界限。

金融市场类的电视节目还造成了一种错误看法，就是任何人都可以合理地对金融市场相关的一切事情发表意见和评论。我们生活在一种推崇简化的“金句文化”中，这种文化在兜售的观点是，投资不是严谨而艰苦的，而是很容易的。总之，在电视节目上，你永远都不会看到“格雷厄姆和多德”频道，人性保证了这一点。因为它的枯燥程度几乎等同于观看“油漆如何风干”的直播。

秉持长期主义的投资者，并不以尽快赚到尽可能多的钱为目标。他们的目标是获得良好的、可持续的回报，是能对抗通胀，且不断增加购买力。针对这一目标，股票比固定收益产品更加合适。

与投机者关注的快速获利不同，价值投资者会努力限制或避免损失，从而降低风险。当他们以便宜的价格买入时，相当于在某种程度上“斩断”了不利因素。如果价格继续下降（假设公司价值没有改变），下行空间将进一步缩小，而上行空间将进一步扩大。与“风险越大收益越高”的学术理论相反，此刻这样一笔交易变得更有吸引力了，因为你的风险更低，而预期回报更高。它的关键是，要有偏长期的资本，让你有可能贯彻这种理念，并从中受益。

想象一下，如果有一个掷硬币的游戏，抛出正面你的净资产会翻倍，抛出反面你会失去所有，你会玩么？相信大多数人都会拒绝参加这样的比赛。这种风险厌恶在人类的天性中根深蒂固。然而，当股市投机的警报响起时，许多人却不知不觉地把风险厌恶抛在了一边。

防止损失的最好方法是进行深入而严谨的基本面研究。这种价值分析的锚点可以帮助价值投资者继续专注于追求长期结果，而不是每日波动的价格。

许多学者和专业投资人用希腊字母Beta（β）来定义风险，来衡量过去的股价波动。这意味着，如果一只股票的相对波动性大于整体市场的股票，它就比波动性较小的股票有更大的风险。从这个角度来看，风险越大，回报也就越大。但价值投资者倾向于以不同的方式看待风险。事实上，一只不稳定的股票可能会被市场过度低估，而在股价下跌时，它反而有可能成为一种非常低风险的投资。

在2008-2009年金融危机之后，那些传统意义上最具投机性的投资通常表现得最好，许多机构投资者似乎总是认为，获得的回报与所承担的风险相对应。所以，他们决定通过有意地承担更多的风险，以获得增量回报。但从价值投资的角度来看，回报来自于规避风险。当你承担额外的风险时，你不一定会获得更多的回报。想想在泡沫破裂时，股市中的股价“大屠杀”中发生的事情。

对于风险的考量需要基于一个时间区间。如前所述，任何证券在特定时刻，都可能以任何价格进行交易，但其价值最终取决于基本面。短期波动会导致投资组合价值的贬值（如果你被迫卖出，这是负面影响，如果你能买更多，这可能产生正面影响）。长期来看，唯一的真正重要的风险，是你可能对企业的未来现金流过于乐观，或者在计算估值时选择了不适当的贴现率。

投资证券的风险与公司业务的风险密切相关。有些企业的市场地位比其他企业更稳固。例如，具有高利润率的低成本竞争者可能具有相当大的优势，而高成本的在位者则具有危险的劣势。有些公司注册在那些不好预测或不稳定的区域，这样的投资也可能风险很大。一些公司杠杆率过高，而另一些公司则拥有堡垒般坚固的财务基础，几乎可以抵御任何逆境。每个投资者都需要确定自己承担这些风险的意愿，并确定承担这些风险需要多少预期回报。

尽管对几代人以来，价值投资一直是一门成功的投资原则，但有一个群体却在很大程度上忽视或摒弃了它，那就是学者。有一个古老的笑话，讲的是一位经济学家在人行道上看到一张20美元的钞票，但他没有把它捡起来，因为如果根据经济原理，如果这个钞票是真的，早就应该有人把它捡起来了。这就是理论和现实的差别。价值投资者总是在寻找地上的那张20美元的钞票——虽然他们对它存在的真实性也保持着怀疑态度，但一旦发现它，他们就会立即出手。

虽然有一些优雅的理论声称可以去解释现实世界，但学者们有时会过度地简化它们，从而产生对现实世界的误解。因为这些理论依赖于关于市场的连续性、投资者行为的理性、完美信息的可用性和交易成本为零等可疑假设。有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）就是这样一种理论，它认为证券市场的价格总是有效的，它反映了有关该股票的所有可用信息，这一观点与格雷厄姆和多德认为的观点大相径庭，他俩认为证券基本面分析是具有巨大价值的。另一个类似的学术概念，是资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model），它将风险与回报联系起来，但像上面提到的，它总是将市场的相关波动率（Beta）与风险混为一谈。另外，“现代投资组合理论”赞扬了多样化在构建最优投资组合中的贡献。但是现代资产配置理论坚持认为，一旦投资组合达到完全的分散化，更高的预期回报只会带来更大的风险，这实际上否定了价值投资是一种可行的投资理念，尽管价值投资在长期以来，取得了经过风险调整后的优异回报。

这些理论在教导一代又一代的学生，告诉他们证券分析毫无价值，他们必须优先考虑投资组合多样化，将投资资金从他们最好的投资选择中分配出来（因为在充分有效市场中，不可能有套利的机会），并将其分散到那些平庸甚至糟糕的想法中。但同时，正是金融入门教科书中所忽略的市场低效的情况，为价值投资者提供了赚取长期超额回报的战场。

成功投资的一个必要因素，是做到理智上的诚实（intellectually honest）。有时候，你赚钱是因为你的投资理念是正确的，而其他时候，你只是运气好。赚钱并不意味着你做了一个好的投资决定，同样赔钱并不意味着你做了一个糟糕的投资决定。为了获得长期的成功，投资者必须区分技能和运气，并从成功和失败中学习。

一个健全的投资过程需要一种有纪律的分析方法，以及对每项投资的优点进行健康优质的辩论，尤其必须要避免情绪化。对于投资公司来说，重要的是建立一个环境，让不同观点和背景的人能够坦诚、且彼此尊重地分享他们的观点。决策过程本身也要经历时间的检验，同时为了改进决策质量，必须要进行事后复盘。最优秀的投资者关注的是过程而不是结果，因为他们知道好的过程最终会带来更好的结果，而好的结果不一定是好的过程的反映。好结果可能仅仅反映了运气，而不是技能。

投资者需要一个能够在整个市场周期内取得成功的计划，这个计划能在那些难以避免的表现不佳的时期中，让他们有坚持下去的定力。如果你能预测市场的走势，你会希望做到低吸高抛。但是，由于我们无法预测股价，唯一的办法就是采用能经历风雨的投资原则。这意味着购买具有良好上行潜力和有限下行风险的公司。但正如格雷厄姆和多德论证的那样，我们必须记住，形势是会变的。例如，在市场和经济已经崩溃之后转向更具防御性的策略，或者在市场飙升之后采取更具进攻性的策略，都没有什么意义。在每种情况下，都可能为时已晚。

在不可预测和剧烈变化的背景下，如何进行投资呢？经历过大萧条的本杰明·格雷厄姆对此进行了深入的思考。尽管当时市场感觉陷入了一场好像会永远持续下去的低迷中，但格雷厄姆认为这只是暂时的，尽管他不知道这种低迷会持续多久，不知道怎样才能扭转局面，也不知道未来会发生什么。在20世纪30年代，格雷厄姆经历了剧烈的经济波动和高度不确定性的时期，其中最具影响力的变化是由商业周期的变迁驱动的。公司有能力生产商品，但客户没有钱。当时的经济不像今天这样由央行积极管理，因此波动性更大。在经济动荡时期，美联储没有“看跌期权”来支持股市。

然而，在一个极具挑战性的市场，格雷厄姆和多德仍然忠于他们的原则。他们知道经济和市场有时会经历痛苦的周期，他们也知道这些周期必须忍受，因为它们的开始和结束的时点都无法准确预测。在最黑暗的日子里，他们表达了对经济和股市终会反弹的信心。正如他们所指出的那样:“当我们写这本书的时候，我们不得不与一种普遍的信念抗争，即金融崩溃将成为一个永久的秩序。”即使你会全心期待整体经济的均值回归，但面对痛苦的损失或持续的表现不佳，你也很难维持这种观点。

随着时间的推移，投资者必须应对公司业绩恶化、被低估的股票变得更加低估的下行周期，同时他们也必须忍受并保持自律，去应对那些大量股票高估，且市场资金几乎无限供应的上行周期。从2010年到2021年，以历史标准衡量，金融市场表现得非常好，多头得到了回报，对下行风险的保护似乎是徒劳的，或者至少看起来是不必要的浪费。害怕错过的恐惧（FOMO）取代了对潜在损失的恐惧。大多数投资者的唯一关注点变成了获得高的资本回报，而不是确保资本的回报。

值得长期投资的机会还有多少？

必须承认，财大气粗、逢低买进的竞争对手是取得卓越投资业绩的阻碍，因为他们会迅速修正市场的价格误判。如今机构庞大的资金量和深度的调研水平，让市场上被忽视的投资机会越来越难找。大批分析师——其中许多人是读着这本书的前几版长大的——正在积极窥探着金融市场的每一个缝隙，去挖掘投资机会。虽然仍有市场情绪、突发事件等许多力量会推动证券价格偏离价值，但不断升级的买方机构的竞争一直在积极推动均值回归的进程。

但对于价值投资者来说，好消息是，虽然有很多秉持价值投资理念的玩家，但仍然有更多的投资者没有基于长期视角在行动。一些基金经理并不注重基本面，只是一心一意地强调公司收益的增长率和股价的短期趋势。

但对于真正以长期为导向的价值投资者来说，当潜在的竞争对手无法或不愿意持有那些最好的股票时，这反而是件很棒的事情。

与此同时，为了节省费用和交易成本，大量资金流入指数基金。指数基金的基金经理会根据指数波动，自动比例配置指数中的成分股，而不需进行额外的基本面分析。当然，随着越来越多的资本被指数化，未来的错误定价可能会越来越严重，而通过基本面分析能实现的主动投资的增量回报可能会开始上升。

用华尔街策略师的话来说，在2008-2009年金融危机后的十多年里，“价值”的表现几乎是前所未有的。我给“价值”和“成长”加了引号，因为这些标签可能很有误导性。

任何股票都可能被低估或高估。一些学者和华尔街人士经常使用这些标签作为简写，将市场中PE低的股票归为“价值股”，将PE较高的另一半归为“成长股”，但这种分类是草率的。有时，市场上超过一半的股票都可能被低估，而在其他时候，这种低估可能相当稀缺。

这意味着，“价值股”周期性表现不佳的一个原因，是对单纯标签的误解。那些将价值投资定义为购买统计上的最低倍数的股票（以价格与收益，价格与现金流，价格与账面价值等比值衡量）的人犯了一个严重的错误。

同时，低估值并不一定是价值投资的另一个原因，是因为我们每天都能看到资金充足的创新企业加速了许多“旧经济”企业的消亡。在这种“创造性破坏”中，显而易见的输家的股价会下跌到各种比率都很便宜的状态。但这并不能使它们成为上好的价值投资的“便宜货”。如今，许多走下坡路的企业正以前所未有的速度衰落。它们不是价值投资，我们应该避免这样的公司。除非这种降价仅仅因为市场反应严重过度造成的，或者情况并没有市场认为的那样绝望。

机会往往是在最意想不到的地方：那些你从未发现，甚至从未寻找过的地方。比如在2008年金融危机期间，我们公司和其他价值投资者发现的一个机会，其实正是那时的烫手山芋——住宅抵押贷款支持证券（RMBS）。当房地产市场崩溃时，这些证券陷入了阴霾。他们是华尔街的一项创新，没有经过应有的压力测试。评级下调让整个证券化市场不寒而栗，导致这些“有毒资产”价格过度下跌，但也提供了非常有吸引力的上行空间，和非常有限的下行空间。混乱越大，可能出现的价值机会就越好。

过去90年来，投资领域最重要的变化之一是机构投资的优势地位。在20世纪30年代，个人投资者主导了股票市场。20世纪50年代，纽约证券交易所总裁的基思·芬斯顿（Keith Funston）曾呼吁公众：“在美国的企业中，拥有你的股份”。但就在这条信息被广泛传播的同时，养老基金和其他金融机构也在迅速积累巨额资本。这样的机构投资者包括捐赠基金、基金会、保险公司、主权财富基金、共同基金和其他个人混合基金，他们逐渐开始主导二级市场的交易和持仓。

但是这些由专业人士管理的大量资金的出现，并未给金融市场带来想象中的长期导向。机构的投资经理发现，当他们的委员会和外部顾问不断进行越来越短期的业绩比较时，他们很难贯彻长期主义。持续的绩效评估不可避免地导致了相对绩效的比较。就像野生动物的生存法则，在投资管理领域，偏离群体是有风险的。虽然跑赢大盘的唯一方法就是与众不同，但只有少数投资经理能够经受不可避免的相对表现不佳的时期。

机构投资领域的第二个主要发展是所谓的另类投资的兴起——这是一个似乎包揽一切的类别，它包括风险资本、杠杆收购、私募股权、私人信贷以及对冲基金。随着21世纪的到来，它们在捐赠基金、基金会、养老基金和主权基金的投资中风靡一时。

机构投资者认为，传统的股票和债券市场可能无法提供足够的回报，而且定价效率越来越高，无法产生阿尔法效应（即优于市场的超额收益），因此他们一直在将越来越多的资产配置到另类投资中。耶鲁大学投资办公室负责人、已故的戴维•斯文森(David Swensen)在其2000年出版的《先锋投资组合》（Pioneering Portfolio）一书中，为这些投资提供了强有力的理由。他指出，许多资产的定价都处于历史低位，许多另类投资经理的风险调整后回报率创历史新高，最优秀的另类投资经理与其他经理之间的差距很大，以及另类投资与其他资产类别之间的表现相关性有限，因此具有分散风险的效果。他强调了选择合适的另类基金经理的重要性，指出排名前四分之一和排名第三的基金经理之间的回报率存在巨大差异。许多捐赠基金经理效仿史文森，致力于投资这些资产类别。

格雷厄姆和多德的常识性原则同样适用于金融市场之外——比如在体育界寻找棒球人才。正如迈克尔·刘易斯2003年出版的书《点球成金》（Money Ball）所描绘的那样，棒球运动员的交易市场就像股票和债券的市场一样是低效的。无论是投资还是棒球，都没有一成不变的方法能够确定真实价值，也没有一个能说明一切的衡量指标。虽然两个市场有海量的信息，但对于如何评估价值，却没有达成广泛的共识。

在这两个领域中，决策者都可能因为误解现有的数据，得出不准确的结论。而且在棒球界，就像在证券行业一样，经理们经常面临严峻的外界压力，导致他们为球员支付了过高的报酬。这些压力包括他们害怕与共识脱节，成为“出头鸟”；害怕做一些不受欢迎的事情（比如没有成功地跟超级明星续约），并因此受到批评。在狂热的球迷、挑刺的媒体和不耐烦的老板的推动下，经理们往往更加重视过于短期的目标。他们可能会出于情感而非理性的原因做出决定。他们口若悬河却惶恐不安；他们害怕错过；他们可能认为自己看到了并不存在或不适用的模式。他们无法理解什么是均值回归，什么不是均值回归。但是就像书中写的那样，棒球界的价值投资者，也如同金融市场的价值投资者一样，在长期取得了显著的优异表现。

《点球成金》描述的并不是一种静态的方法，而是随着时间的推移，能够一直表现出色的原则。市场中任何效率低下的机会，都会吸引竞价者，从而让定价失误被纠正。《点球成金》理论的早期追随者的巨大成功，促使棒球总经理们建立了规模可观的数据分析师团队。与投资一样，管理棒球队的一项关键技能是能够对海量数据进行识别分类，并为不同的组别分配适当的权重。棒球和投资都是一个无休止的识别和建立优势的过程，然后这些优势被竞争、市场变迁，甚至是规则的变化削弱，直到它们消失。因此，必须不断识别和开发新的优势来源。

棒球的总经理们已经发展出了评估球员价值的思想和科学，也超越了《点球成金》，扩展到了可以衡量任何可衡量的东西，比如新技术使球队能够评估捕手的投球技巧，投球的旋转速度，以及外野手在球被击中后所需的反应时间。就像投资一样，核心原则永远适用，但对这些原则的最佳应用则会起伏不定，迅速迭代。格雷厄姆和多德的原则能对评估体育人才市场有所帮助，也在某种程度上证明了他们的方法的普遍性和永恒性。

价值投资者的基本特征——耐心和自律——是罕见的。

沃伦·巴菲特（Warren Buffett）有一篇著名的文章《格雷厄姆和多德俱乐部中的超级投资者》（The Super-investors of Graham – Doddsville），他在其中提到“这种用4毛钱的价格购买1块钱东西的想法，当人们听到它时，通常有两个反应。要么顿悟，要么拒绝，这是很奇怪的。这就像是某种免疫针（只有接种和不接种两个结果）。如果这个概念不能立即影响一个人，那你即使试图说服他好几年，给他看各种业绩证明，也无济于事。”

我自己的经历和巴菲特说的是一致的。我在1978年的暑期实习和在互惠股份（Mutual Shares）的全职工作，为我的职业生涯奠定了这种观念的基础。互惠股份是一家无佣金的价值型的共同基金。1980年Telecor计划清算并分拆其子公司Electro Rent（益莱储），让我永远铭记着基本面投资分析的价值。Telecor股票的买家实际上是在以大约一倍现金流的非常好的估价，高效投资了Electro Rent这家快速增长的设备租赁公司。你总会清晰地记得，你的第一笔价值投资。

如果《证券分析》能引起你的共鸣——如果你能抵制投机，并愿意保持冷静，同时在必要时保持观望——或许你有价值投资的倾向。如果没有，至少这本书将帮助你了解你在投资领域中的坐标，并加深对价值投资社群的了解。

在一个上涨的市场中，每个人都能赚钱，投资哲学可能显得不必要。但因为没有确定的方法能预测市场会怎么走，我们需要始终遵循一个投资哲学。价值投资者必须保持渴望和灵活性，持续开发新的优势领域，以取代那些因为套利而逐渐消失的优势。他们必须保持谦逊的态度、理智的诚实和深入的好奇。他们必须成为资本负责的管理者，考虑投资对客户、社区和世界的影响。同时，在从错误和成功中吸取教训时，他们还必须不断改进自己的投资过程，并对人类行为（包括自身行为）有新见解。最后，他们必须抵制“今天会永远持续”的信念；历史已经告诉了我们，这样想是错误的。通过广泛的基本面分析、严格的纪律和无尽的耐心去控制风险并限制损失，价值投资者可以期待，在有限的下行风险中，获得良好的投资回报。

投资的真正秘诀在于投资没有秘诀。

从1934年第一版《证券分析》开始，价值投资的每个重要方面都已多次向公众开放。但许多人并没有遵循这种永恒的方法，这一点让愿意采用它的人取得了成功。

据我所知，没有多少长期投资者因为坚持价值投资理念而后悔。只要有人屈服于快速致富的警笛，价值投资就仍将是一种健全和低风险的方法，就像过去这90年一样。“以低于其价值的价格购买证券”的概念并不会过时。你可能不会很快致富，但你能保留你所拥有的，并慢慢致富。就策略而言，这是任何理性投资者所能期望的最好的结果。