国海海外•消费 | 安踏体育（02020）事件点评：上半年主品牌实现高增，DTC渠道发展强劲

安踏体育（2020.HK）发布公告：2022H1公司营业收入259.65亿元，同比上升13.8%；净利润35.88亿元，同比下滑6.6%；毛利率62.0%，较去年同期下降1.2pct。

2022H1安踏集团实现收入259.65亿元，同比增13.8%。1）安踏品牌收入133.60亿元，同比增26.3%，占51.5%，+5.1pct。FILA实现收入107.77亿元，同比下滑0.5%，占41.5%，-6.0pct。所有其他品牌（包括DECENTE及KOLON SPORT）收入同比增29.9%至18.28亿元，占收入7.0%，+0.9pct。2）集团整体毛利率62.0%，较上期-1.2pct。安踏品牌毛利率55.1%，+2.3pct，DTC主导模式下毛利率相对高；FILA毛利率68.6%，-3.7pct，主因疫情影响下零售折扣加大，原材料价格提升。集团整体经营利润率-3.6pct至22.3%，净利润减少6.6%至35.88亿元，净利润率-3.0pct至13.8%。3）Amer Sports持续经营的核心品牌业务收益创新高，合营公司收入同比增长21.1%到96.71亿元人民币，2022H1合营公司EBITDA增长28.2%到人民币7.14亿元，分占亏损大幅减少至1.78亿元人民币。

主品牌实现高增长，直营业务增长超预期。1）安踏品牌按渠道拆分，DTC同比增79.3%至66.40亿元，占49.7%，同比+14.7pct；电商同比增26.6%至45.69亿元，占34.2%，同比+0.1pct。传统批发及其他同比下滑34.1%至21.51亿元。2）安踏品牌经营利润同比增20.2%至29.42亿元，疫情影响下经营利润率小幅向下调整1.1pct至22%。主品牌实现高质量增长源于顺利转型DTC模式。3）截至2022年6月底，在全国20个地区，安踏品牌采用混合运营模式。目前约6,600家门店中，约52%由公司直营，48%由加盟商按安踏运营标准营运。

FILA受疫情影响收入大约持平，折扣加深影响盈利。2022H1 FILA经营利润同比下滑22.8%至24.26亿元，经营利润率同比-6.5pct至22.5%。FILA 2022H1整体生意规模和鞋生意规模与头部品牌差距缩小，核心场店铺表现趋近。线上平台的增速行业领先。同时发力健身与高尔夫拓展专业运动市场机会。FILA KIDS销售额超越头部运动品牌，领先行业，线下店效大幅高于其他童装品牌。依然看好FILA品牌长期价值，下半年低基数叠加疫后消费复苏背景下FILA或将恢复良好增长和盈利能力修复。

上半年鞋类产品表现良好，营销、员工成本同比有所增加。1）鞋类同比增25.8%至111.11亿元，占42.8%，+4.1pct；服装同比增6.1%至140.36亿元，占54.1%，同比-3.9pct。配饰同比增9.4%至8.18亿元，占3.1%，同比-0.2pct。鞋类/服装/配饰2022H1毛利率为58.4%/65.2%/56.6%，较上期-0.2pct/1.4pct/0.1pct。2）广告及宣传开支占比同增0.9pct至10.3%，上半年线下&线上广告和宣传活动增加、冬奥会及新增品牌代言人等开支导致。员工成本比例同增0.9pct至15.3%，因DTC转型导致员工人数上升及工资增长，研发占比同增0.1pct至2.3%。

平均存货周转天数增28天至145天，因DTC转型及疫情影响，库存压力增加。应收账款周转天数同减6天至22天，应付账款同增9天至53天。随着疫情得到控制，下半年库存压力释放。公司2022H1后的经营现金流净流入49.79亿元（上年同期：63.13亿元），净现金121.57亿元（上年同期：114.08亿元）。资本性开支8.58亿元（上年同期：4.58亿元）。

疫情催化滑板、露营、飞盘等多项小众运动出圈，引发新场景新机会。国产品牌抓住机遇，顺利承接国际品牌市场份额。我们看好公司作为国内最大的体育用品公司，持续进行DTC模式转型成功捕捉新一代消费者的需求；布局细分赛道，在户外风潮下多品牌战略获得成功。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年实现收入576.6/680.54/788.75亿元人民币，同比+16.89%/18.03%/15.9%；归母净利润81.72/99.05/115.57亿元人民币，同比+5.85%/21.21%/16.68%；实现EPS 3.01/3.65/4.26元人民币，2022年8月24日收盘价95.65港元，对应2022-2024年PE估值为27.7/22.9/19.6X。长期看好公司主品牌渠道变革获得成功、产品研发推动销售增长、布局新品牌成长贡献业绩收入，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；产品推出不及预期风险；疫情反复风险。