国海海外·消费 | 申洲国际（02313.HK）深度：成就巨头，成为巨头——全球运动品产业链系列研究

公司业务范围涵盖纺织服装行业，产品类型中运动鞋服类产品占比逾70%，运动鞋服行业细分赛道高景气度有望为公司带来业绩上的持续增长。欧睿国际数据显示，2021年全球运动鞋服市场收入达到3637.6亿美元，并呈现不断上升趋势，预计到2026年，全球运动鞋服市场收入将达到5220亿美元。申洲国际未来还将继续拓展北美高端运动休闲品牌Lululemon以及李宁、安踏等国产运动品牌客户，运动服饰类产品比重将进一步提升。

四大优势构筑公司护城河，订单充分性保障以及成衣单价提升驱动公司营收增长和规模扩张。公司四大核心优势：面料研发+ODM模式、服装一体化生产+精细化管理、绑定优质客户+重视核心品牌以及海内外工厂全面布局+积极拓展产能保障了公司未来的客户订单量以及成衣平均单价的优势，带来了业绩成长性的可持续发展，2010-2020年公司成衣单价CAGR约为2.85%。

疫情风险下需求端、供给端以及成本端三方承压，申洲国际规模化优势带来高抗风险能力以及更快的业绩恢复能力。2020年，疫情爆发对纺织服装业造成了巨大的负面影响，需求端消费需求下降、供给端供应链风险加大以及成本端部分原材料价格上涨给纺织服装代工厂造成了巨大的压力，但申洲国际的规模一体化优势带来了更高的抗风险能力以及更快的业绩恢复能力。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2022、2023及2024年实现收入275.32/315.90/352.49亿元人民币，同比增长15.46%/14.74%/11.58%；净利润46.07/59.30/66.87亿元人民币，同比增长36.6%/28.7%/12.8%；实现EPS 3.06/3.95/4.45元人民币，2022年07月08日收盘价87.3元港币，对应2022、2023和2024年PE估值为24.35/18.92/16.78X。看好公司后续品牌客户扩张与海内外产能一体化布局，以及公司面料创新与议价能力增强下的成衣单价提升。2022年目标价110元港币，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：疫情影响时间及范围超预期风险：公司产能布局涵盖浙江省宁波市、越南、柬埔寨等地，若国内疫情复发控制不当与海外疫情恶化，供给端和需求端都会对公司业务造成较大负面影响；劳动力成本上升风险：公司海外工厂主要集中在柬埔寨、越南等地，若东南亚国家劳动力成本持续上升，将给公司带来较大的成本压力，对利润增长造成负面影响；核心客户订单波动风险：公司营收中四大客户占比超80%，若客户订单波动或发生转移，将给公司业务发展带来较大风险；汇率波动风险：公司订单端以海外大客户为主，销售以美元结算为主，采购以人民币结算为主；估值风险：市场风格变化，估值中枢下滑风险；其他风险。