【宏观经济】流动性拐点出现了吗？

作者：何帆、郭于玮、鲁政委

10月最后一周，银行间市场出现了久违的流动性紧张。10月25日，据媒体报道，货币基金的久期和杠杆监管要求强化，这令市场回想起2016年末的情景。那么，流动性的拐点出现了吗？

税期推迟、政府债券发行和月末因素叠加，是本次资金面紧张的背景；不过，上述因素都可以预期，之所以出现了超预期的资金面紧张，一方面是因为高杠杆下市场结构更加脆弱。越是持续宽松的市场，机构预期高度一致，将杠杆打到最满，越容易遭遇意外的资金供给不足引发的流动性“踩踏”。

由于流动性持续宽松，套息交易盛行，债市杠杆率抬升。2022年7月到10月，隔夜交易规模多次突破6万亿的高位，约38%的交易日里隔夜回购占比均高于90%。随着10月最后一周流动性的收紧，10月26日至28日隔夜回购的日成交额下降至3.8万亿以下。

另一方面，货币基金控杠杆、控久期，上周内集中卖出NCD。10月24日至28日，货币基金在二级市场净卖出NCD 381亿元，接近此前2周的总和。

不过，流动性拐点的出现需要有以下几个先决条件：一是财政因素的转向。预计11月至12月，广义财政净支出将继续对流动性形成补充。对于2023年而言，央行通过MLF缩量续作回笼流动性的操作空间较为有限，流动性的回笼节奏将更多受到政府债融资节奏、财政收支改善情况的被动影响。

二是融资需求的持续好转。4月以来，虽然流动性宽松，但由于融资需求不强，NCD净融资多数时候为负。10月票据利率仍然持续下行，这可能表明，10月信贷投放仍然偏弱。

三是商品房销售和房地产开发投资的持续好转。财政收支和融资需求的改善也依赖于房地产市场的好转。历史上商品房销售明显回升之后，Shibor 3M才会迎来上行的拐点。

综上，第四季度资金面虽然存在季节性的跨年因素，资金利率中枢可能较第三季度小幅上升，但当前流动性还不具备持续收紧的基础。

10月最后一周，银行间市场出现了久违的流动性紧张。10月25日，据媒体报道，货币基金的久期和杠杆监管要求强化[1]，这令市场回想起2016年末的情景。那么，流动性为何突然紧张，流动性的拐点出现了吗？

一、为何近期流动性突然紧张？

税期推迟、政府债券发行和月末因素叠加，资金面遭遇久违的紧张局面。10月为缴税大月，且10月税期推迟至10月25日，对流动性形成回笼。同时，10月最后一周政府债券发行量较高：10月24日至10月25日，国债和地方债的合计发行规模均在800亿元以上；10月28日，二者的发行规模达到1600亿元。为了对冲上述因素，央行在上周连续投放大额逆回购，上周合计净投放8400亿元逆回购。尽管如此，DR001跳升至1.7%-1.8%，DR007回到了2%附近，令市场大感意外。

不过，如果仅仅是上述因素，似乎平平无奇，都是可以预期的因素，为何流动性会如此紧张？

一方面，资金面的波动加大，和高杠杆下脆弱的市场结构有关。我们曾在2021年7月发布的报告《资金面的反身性》[2]中指出，越是持续宽松的市场，机构预期高度一致，将杠杆打到最满，越容易遭遇意外的资金供给不足引发的流动性“踩踏”。

由于流动性持续宽松，套息交易盛行，债市杠杆率中枢抬升。从债市杠杆率来看，2022年9月末，银行间债市杠杆率为104%。2022年10月末，银行间债市杠杆率约为108%，较2月债市调整时期有所提升。不过，与2015年至2016年上半年流动性宽松时期110%以上的杠杆率相比，当前债市杠杆率的水平仍明显更低。从隔夜回购来看，2022年7月到10月，隔夜交易规模多次突破6万亿的高位，约38%的交易日里隔夜回购占比均高于90%。随着10月最后一周流动性的收紧，10月26日至28日隔夜回购的日成交额下降至3.8万亿以下，较前一周的均值6.1万亿出现了显著的回落。

那么，哪些机构在加杠杆？从9月末至10月的正回购余额的变动来看，由于9月末流动性稳中略紧，仅有货币基金和理财产品小幅加杠杆，其他机构降杠杆；进入10月以后，随着流动性的转松，股份行、城商行、农商行和公募基金均转为加杠杆，而货币基金、理财产品持续降杠杆。

另一方面，货币基金控杠杆、控久期，上周内集中卖出NCD。10月24日至28日，货币基金在二级市场净卖出NCD 381亿元，接近此前2周的总和；同时，从正回购余额来看，10月28日，货币基金的正回购余额3748亿元，较上周五下降332亿元。按照全市场货币基金的合计净值106471亿元计算，货币基金的平均杠杆率在103%左右，较9月末明显下降。

二、流动性持续收紧的先决条件

流动性宽松已久，但8月、9月MLF均缩量续作，9月末、10月末流动性一度紧张，加之近期货币基金监管加强，这些是流动性收紧的信号吗？市场担忧流动性的收紧的那一天正越来越近。

不过，流动性的收紧并非无迹可寻。历史经验表明，流动性明显收紧，需要有以下几个先决条件，而这几个条件又是环环相扣的：

一是财政因素的转向。2022年以来，流动性的持续宽松，并不完全来自于央行通过公开市场操作投放的流动性，财政因素对流动性的正向补充加大。

一方面是留抵退税对流动性的补充。2022年1-8月，留抵退税的规模合计1.75万亿元；从央行资产负债表的角度，留抵退税体现为央行“其他负债”科目的下降，企业收到退税之后，转化为企业存款。

另一方面，在扣除留抵退税之后，广义财政净支出较往年偏高。2022年财政支出的节奏较快，而疫情对税收形成一定影响、土地出让金收入下降，导致广义财政收支缺口扩大，对流动性的补充效应高于往年。

前三季度整体来看，2022年1-9月，广义财政收支的缺口为71,634亿元，政府债净融资为59,568亿元，广义财政对流动性的补充大于政府债发行的回笼。

从现在起到2023年，财政收支仍是流动性的重要影响因素之一。2022年10月末，动用存量的5000亿元地方专项债额度已经基本发行完毕。由于12月国债到期规模较高，预计11月至12月，国债的净融资规模合计不足1000亿元，政府债净融资合计规模较低，广义财政净支出将继续对流动性形成补充。

对于2023年而言，央行通过MLF缩量续作回笼流动性的操作空间较为有限，流动性的回笼节奏将更多受到政府债融资节奏、财政收支改善情况的被动影响。由于央行已经在2022年通过降准置换MLF，将各月续作的MLF规模保持在较为均匀的水平，2023年MLF的单月到期规模仅有1月略高，为7000亿元，其他月份的到期规模均不超过5000亿元。

二是融资需求的持续好转。贷款需求不强，影响了流动性向实体经济的传导，部分流动性淤积在银行间市场。2022年9月末的银行家调查问卷表明，基建融资需求环比改善，但房地产和制造业的融资需求继续下行。10月票据利率仍然持续下行，10月28日足年国股银票转贴收益率在1.3%附近，和NCD利率的倒挂幅度加大，这可能表明，尽管推出了设备更新改造再贷款，10月信贷投放仍然偏弱。

贷款需求偏弱，也对应着银行NCD发行的需求下降，因而NCD利率的上行动力不足。在贷款需求旺盛的时期，为了弥补负债缺口，银行NCD发行需求上升；同时，过去几年银行中长期贷款持续上升，为了改善NSFR指标，大型银行的NCD发行量上升，同时为了拉长NCD的发行久期，1年期NCD的发行占比上升（见我们此前发布的报告《NCD发行背后的无形之手》[3]）。而2022年3月以来，大型银行的中长期贷款占比开始下降,由高点的78%回落至75%，对应NCD的发行需求转弱。因此，4月以来，虽然流动性宽松，但大多数月份NCD的净融资规模为负。9月末受到政策性开放性金融工具加快落地的提振，信贷投放好转，带动NCD净融资短暂转正，但10月NCD净融资规模再度转负。

三是商品房销售和房地产开发投资的持续好转。商品房销售和居民中长期贷款的投放直接相关，而房地产开发投资和房地产开发贷款、地方政府的土地出让金收入相关。因而，财政收支和融资需求的改善均很大程度上依赖于房地产市场的好转。历史上商品房销售回升之后，Shibor 3M才会迎来上行的拐点。

综上，第四季度资金面虽然存在季节性的跨年因素，资金利率中枢可能较第三季度小幅上升，但当前流动性还不具备持续收紧的基础。截至10月28日（周五），DR007已经再度回落至2%以下，为1.97%。

注：

[1] 资料来源：智信财经，《货币基金传增流动性 防机构大户巨额赎回》,2022/10/26[2022/10/29]，https://mp.weixin.qq.com/s/-6Y7Yme4Mnd7GiJGsKhcXw

[2] 何帆，鲁政委，《资金面的反身性》，2021/7/5[2022/10/29],https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000795b91d4017a71c388af6433

[3] 何帆，顾怀宇，鲁政委，2022/3/6[2022/10/29]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000007efc9752017f5e1fcf336d0e

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来源: qq

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