​疫情下居民财富结构有何变化？

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根据央行的数据，一季度人民币存款增加10.86万亿元，其中，居民存款新增7.82万亿元，比去年同期多增了1.14万亿元，是有记录以来的最高值。同时，新冠疫情冲击过后，我国消费恢复的进程明显偏慢。这背后固然有着疫情反复的原因，但也同居民资产增速的走低息息相关。那么，疫情以来我国居民资产负债表有何变化？如何看待居民存款率的上升？又该如何逆转居民财富增长的放缓趋势，进而提振消费？本报告对此展开分析。

概要

• 消费恢复分化，资产增速背离。自新冠疫情以来，我国消费的恢复速度相比于美国略显缓慢。从居民资产负债表的角度来看，两国居民资产增速走势的背离，或是造成消费分化的主要原因。我国居民部门总（净）资产增速自2019年以来持续下行，而疫情冲击加剧了增速下行趋势；美国居民总资产增速则在疫情后大幅上行。之所以美国居民资产在疫情后增长速度较快，一方面，这和政府支持下的纾困政策密不可分，现金补贴政策使得美国居民的可支配收入不降反升，储蓄和消费双双增长。另一方面，疫情后美联储开启“无限量”宽松，低利率和充足的信贷供给也刺激了居民的购房需求，利率的大幅下行也降低了耐用品的信贷成本，美国耐用品消费成为提振疫后消费的主要力量。

  
  

• 谁在拖累居民财富的积累？事实上，我国居民部门资产增速早在2010年后就已逐渐趋于下行。而在新冠疫情的冲击下，居民资产的增长受到明显的干扰，资产增速回落至个位数水平。从总量来看，我国居民资产增速与经济增长水平紧密相关，随着GDP增速中枢的降低，居民总资产的增速同步回落。从结构来看，疫情使得居民部门以地产为主的实物资产增速走低，进而拖累了居民部门总资产增速。具体来看，房屋价格对于住房资产增长的贡献明显下降，贡献率由2019年的58.3%降至2021年的41.6%。考虑到住宅面积增速的稳定，房屋价格增长趋缓或是导致居民住房资产增速下行的主要原因。金融资产方面，疫情后居民部门存款增速与疫情前大体持平，而银行理财资金增速明显回落，不过今年以来居民存款增长较快。居民持有的现金增速在疫情后也显著上行，在投资和消费都趋于萎缩的背景下，存款和现金增速的上行反映出居民储蓄被动增长。

  
  

• 如何避免财富缩水？根据我们的测算，截至今年4月底，居民部门持有的住房资产规模相比于去年年底下滑约4.2个百分点，居民实物资产价值面临着重估压力，总资产规模有继续缩水的风险。2019年以来，商品房价格的增速对于销售额的贡献逐年递减，而面积的贡献日益增长。我们认为靠房价大幅上行来带动居民资产规模快速扩张的时代或已过去，居民住房资产的拉动可能主要由面积增长提供。从先行指标来看，居民和企业对于房价上涨的预期均较弱，在“房住不炒”定位的前提下，短期房价同比增速或将保持稳定态势，而地产结构升级或将成为本轮地产恢复的主要特点，这将带动居民实物资产重回增长通道。对于金融资产而言，如何将居民手中的存款和现金转换为有效需求，是亟待解决的问题。消费券等刺激政策的提振效果更偏短期，关键仍然是保障居民对于收入的增长预期，在此背景下，减税政策的作用或进一步凸显。

消费恢复分化，资产增速背离

疫后消费恢复，速度不及美国。今年以来我国消费恢复再度受到疫情干扰，4月社消零售总额同比增速跌至-11.1%的低位，和武汉疫情时期增速有所接近。自新冠疫情以来，我国消费的恢复速度相比于美国略显缓慢。我国先于美国遭受新冠疫情的冲击，而美国消费增速在20年6月率先转正，之后美国商品消费增速加快恢复并超过疫情前水平。而我国社消零售增速直到20年8月才升至0.5%，较2019年12月仍低7.5个百分点，与疫情前仍有不小的差距。

谁在拖累居民财富的积累？

实物资产住房为主，金融资产存款近半。具体来看，我国居民资产可分为实物资产与金融资产两类。其中实物资产以房地产为主，还包括其它如汽车和生产性固定资产等类别。截至2021年末，实物资产规模占我国居民总资产比重约为68%，而房地产占总资产的比例就高达64%。而我国居民持有的金融资产主要包括现金、存款、债券、股票、基金、保险准备金、银行理财和信托等，金融资产规模占我国居民总资产的比例为32%。其中存款占据金融资产的半壁江山，2021年末居民存款规模约占居民金融资产的50%、占居民总资产的16.1%，紧随其后的是银行代客理财、保险准备金和股票，占居民金融资产的比例分别为12.5%、11.6%和11%，占总资产的比例分别为4%、3.7%和3.5%，而证券投资基金、本币通货、信托权益、证券保证金和债券等其他金融资产规模和占比较低。

居民资产增速，跟随经济走势。从总量上来看，我国居民资产增速与经济增长速度紧密相关。2000到2007年，我国名义GDP年均增速达到15.2%，同期居民资产均增速也有18.5%左右。而2010年以后，我国经济增速中枢明显降低，2011年至2021年，名义GDP年均增速下滑至8.9%，居民总资产的年均增速同步回落至12.3%，较前期也有明显下降。

房价上涨放缓，增速贡献下降。在我国居民住房资产构成中，城镇住房资产规模约占90%，而农村住房仅占10%左右，近年来随着城镇化率不断提升的背景下，两者的差距更是有所拉大。而通过对城镇住房资产增速的分拆，我们发现，房屋价格对于住房资产增长的贡献明显下降，贡献率由2019年的58.3%回落至2021年的41.6%。考虑到住宅面积增速的稳定，房屋价格增长趋缓或是导致居民住房资产增速下行的主要原因。

股票资产规模扩张，疫后市场表现尚可。居民金融资产中，股票资产的增长在疫情后整体而言存在明显加速。从过往经验来看，股票、基金和理财等金融资产规模与市场表现息息相关。随着疫情后2020年和2021年股市的两年接连上涨，居民部门持有的股票资产价值较疫情前显著上行。

总结来看，疫情过后我国居民住房资产规模增长的放缓，拖累了居民财富的累积速度，这其中主要是受到房价上涨趋缓的影响。而尽管金融资产规模较疫情前增长有所加快，但这是由于在居民财富增速下降的背景下，居民部门的预期明显转弱，制约了消费意愿从而带来储蓄规模被动上升所致，高增的金融资产并没有转化为有效需求。

资产缩水态势未止。受到疫情的再度冲击，今年以来，我国居民部门资产规模面临继续缩水的风险。在地产销售持续低迷的背景下，实物资产价值面临着重估压力。根据我们的测算，截至今年4月底，居民部门持有的住房资产规模相比于去年年底下滑约4.2个百分点。不过在金融资产方面，被动储蓄大幅上升，4月底，我国居民部门现金和存款较去年底分别上行5.3%、6.9%。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。

谢钰（研究助理）

香港中文大学金融学硕士，上海交通大学管理学学士，负责国内实体经济与货币流动性研究。

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