作者：张梦, 郭嘉沂
市场回顾：2022年5月，美股领跌风险资产，美债收益率回落。市场阶段性交易美国衰退风险，美元指数升值后回调。人民币汇率预期回归均衡，前期观望的结汇盘涌现，人民币汇率相对美元出现反弹波段，但相对非美贬值，有效汇率继续下行。境内美元利率上行到SOFR利率上方。1年期及以上掉期转负，掉期和期权波动率曲线倒挂。长期限美元利率互换价格转跌。
后市展望：即期汇率：人民币汇率继续处于修复高估趋势中。当前与美元指数相关性修复，但面临美元升贬将呈现不同的弹性。且在相对美元升值波段中，相对欧元等非美贬值。衍生品：人民币掉期还将进一步向负值深入，短期限掉期下行空间更大。
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2022年5月，海外央行一致收紧货币政策，风险资产继续承压。 美国ECRI领先指数同比出现负增长，经济意外指数徘徊于0附近，美国经济陷入滞胀。美国4月CPI同比增速回落但仍保持高位，美股消费板块糟糕的财报表现已显示出高通胀对居民购买力的侵蚀，美股继续遭到抛售。市场担忧美国经济衰退风险，叠加欧央行吹风加息，美元指数先升后贬。非美货币相对人民币升值推动有效汇率下行。 5月美元兑人民币首先跟随美元指数上行，随后受到美元指数贬值、国内宽松致使外资阶段性增持A股以及观望的结汇盘涌现等影响，人民币汇率相对美元反弹。由于外汇市场缺乏流动性，升值幅度也比较可观。与人民币相比，非美货币相对美元反弹的幅度更大。长端美债收益率上行暂缓导致日元相对人民币升值约3%；港币触及“弱方兑换保证”后香港金管局入市干预，港币相对人民币先升后贬。人民币与美元指数的相关性修复，同短端利差锚相比人民币升值超调时得到显著修复。人民币流动性方面，截止5月24日共1600亿元逆回购到期，央行共投放1500亿元逆回购操作，等量续作1000亿元MLF，并下调5年期LPR 15bp至4.45%。5月DR001和DR007继续围绕1.35%、1.59%中轴运行，中枢较4月回落13bp和22bp。资金出海配置CNH资产，境外人民币利率下行，利差（境外-境内）先收敛后震荡。美元流动性方面，美元SOFR利率继续上行，但上行的速率有所放缓。受到美股持续下跌影响，加息预期有所减弱。新兴市场和发达市场美元流动性边际宽松，国内美元流动性加速收紧，掉期隐含美元利率上行超过同期限美元SOFR利率，这与近两个月证券市场跨境资金流出有关。境内外美元利差（境外-境内）先收敛后反弹。衍生品方面，1年及以上人民币掉期转负，掉期曲线和期权隐含波动率曲线倒挂，长期限美元利率互换价格转跌。 人民币掉期的下行速率超出我们的预期，除境内中美利率走势分化外，外资撤资时将配套套期保值（近结远购）产品平仓也是重要原因之一，这也使得1年以上掉期下行的速率更快，掉期曲线倒挂。境内外远掉期价差（境外-境内）收敛，尤其是远期价差回落较快，体现人民币汇率预期趋于平稳。与4月相比，5月3个月以下期权隐含波动率继续上行，中长期限期权波动率止升，期权波动率曲线同样倒挂。短期限境内外波动率差（境外-境内）收敛，3个月以上期限波动率差小幅走阔。离岸人民币期货持仓量下降。不同期限美元利率互换价格分化，1年期及以下美元利率互换继续上行，长期限美元利率互换则出现回落，美元利率互换成交量自低位小幅回升。
二、后市展望
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
