不稳定的国债市场

过去的一周是美国风险资产在一年里最短的一周（3天半交易），股市的核心力量都跑去冲浪的冲浪，滑雪的滑雪，大盘就随着季节性利好的节奏走高。。。本文很可能是一年里宏观面比较平淡无味的一篇，不过，在这本流水账里也能找出些许亮点（OpenAI的奥特曼肥皂剧暂且不表）。。。

这个感恩节，市场最应该感谢的人是珍妮特·耶伦。财政部在11月2日决定暂时降低发行较长期的票面国债，成功地引发了债券市场的大规模反弹。今年下半年，债券和股票一直就是一个钢镚儿的两面，因此，标普也就在4200处触底反弹。

然而，国债曲线短端在上周静悄悄地又朝着5%方向去了。过去一周利率曲线的倒挂程度加剧，说明市场继续处于短期 “软着陆”的舒适区，而这个“软着陆”是个不稳定状态， 中小银行、中小企业、商业房地产，以及高收益率债务部分债务到期等问题，都是增加了不稳定性。

与此同时，财政部国债发行量又来啦，下周一发行540亿美元的2年期和550亿美元的5年期，下周二发行390亿美元的7年期。

 笔者在“股市？看债市；债市？看耶伦！“一文中指出” 利率曲线的5年期部分最受货币政策的影响；QE购买的平均期限为6年，中小地区银行报表上的平均期限为约4年。5年期国债发行拍卖的结果不佳，就加速了国债市场的熊市走势。2年期国债拍卖情况还不错，因为2年期是宏观对冲基金的偏爱（基于他们策略及布局均偏向 “熊陡 “）；7年期国债拍卖情况则更好，因为其久期最接近10年期国债期货，需求主要来自做现货期货基差交易者。5年期拍卖情况不佳的现状说明银行体系需求的减少是国债市场不稳定性的一个关键因素。“从过去几周的情况来看，曲线中段（主要是5年期）大量的发行拍卖导致了利率曲线长端的压力，以至于对负面影响了整个国债市场。

再看长端，笔者必须承认10年期国债4.xx%的利率，这个绝对值确实很诱人。但是，长期国债利率的期限溢价经历了大半年的上升（从今年5月初起至10月底），从负值升至正值，最近又回到了零值附近，其实，离历史低位并不远。在金融海啸前的全球化时期，各出口国纷纷抑制汇率的同时积累美国国债时的期限溢价都比现在要高！

众所周知，现在更大的问题是美国政府债务存量及其预期增长率，在如此高度不确定性下，现在利率曲线长端的市场期限溢价真心不便宜，是国债市场的不稳定因素。这个溢价便宜不下来的原因是因为美联储的长期QE后仍然持有大量的6至10年期国债。

笔者始终持有以下观点：“但是如果风险资产要持续稳健反弹，那么反弹应该由2年期国债主导”，从而引发利率曲线的“牛陡“，这样使得银行体系逐步走回良性循环，曲线中后段国债的市场需求就会复苏。。。这意味着美联储要向市场确认利率政策全面转向。而美国经济的持续强劲，使得全面转向的时间点一而再再而三地推迟了。如果美联储开始对经济增长表示担忧了（年底之前应该没戏），那么债市稳定的希望就可以实现了。

宏观经济层面来说，来自澳大利亚、日本、法国、德国、英国和美国的制造业采购经理人指数（PMI）预览显示，全球制造业持续萎缩的迹象并未有所改善。亚洲贸易数据略有改善，但仍较去年同期出现萎缩。核心资本商品订单连续第二个月持平。尽管核心商品价格走平，库存周期也在底部，但全球商品需求的回暖并不明显。不过，美联储完全可以无视这些。

美联储不能无视哪些呢？

笔者认为，持续的失业率超预期上升（年底前，到达4%可能性很大）是美联储加息政策全面转向最可能导火索。过去最近的初请失业金人数的下降受到季节性调整因素的影响，很可能在下周上升趋势会重新开始。如果看Conference Board消费者信心的调查中有关劳工市场的数据 --“工作易找” 指标，已经从2月的51.2%下降到10月的39.4%，从10月的就业市场差异（ “工作易找” 指标减去 “工作难找” 指标）估算出来的失业率，与U3失业率的4.25%吻合。关注下周Conference Board调查中有关劳工市场的数据的更新。

下周的GDP增长修订值很可能偏弱，主要原因是虽然商品消费保持强劲，但是，实际服务消费在第三季度放缓，而不是增强了2.1%，这个趋势有可能会改变美联储对强劲消费支出的看法。

下周的个人消费者物价指数报告（PCE）可能会是个好消息，市场预期增长0.1%，同比增长3.1%，而9月份的同比增长率为3.4%。9月份美联储经济预测总结（SEP）的中值预测今年12月底时的读数为3.7%。11月30日的PCE数据是12月13日会议之前最重要一份PCE报告。12月会议的第一天还有同样重要的CPI数据出炉。如果10月份个人消费者支出物价指数和11月份的消费者价格指数不温不火，美联储可能会取消最后一次升息，但是估计不会影响他们经济预测总结（SEP）的结果。

市场可能选择”今朝有酒今朝醉“，先把“软着陆“不稳定性的担忧放置脑后，短期内圣诞行情继续。

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