如何理解新一轮的供给侧改革？

希望用这篇文章，让大家更好理解中国经济当下正在发生的事情，而不是简单用一个日本的案例，用一个资产负债表萧条就去解释。

1993年分税制改革之后，各地省市发现通过加大重工业投资继续做增值税套利没有逻辑，停下来产能扩张的脚步。从此中国的工业占GDP比重见顶。在1997年亚洲金融危机带来的需求下滑冲击下，以棉纺行业为代表的过剩产能开始出清，造成了失业率的走高。在一部分棉纺行业企业倒下后，剩下的企业开始逐渐走出困境。

2015年前后，钢铁行业资产负债率超高，钢铁利润奇低，中国钢铁企业的标杆宝钢都出现了创纪录的亏损，意味着全行业都进入了不赚钱的时期。供给侧改革消灭了一部分产能，带来了失业率的走高，但当时互联网的繁荣提供了新的就业机会，在2016年居民部门上杠杆之后，钢铁厂从一年前的亏损变成一年后的利润丰厚，陕西和山西从差钱的省份变成不差钱的身份。以一部分钢铁企业作为代价，剩下的企业开始走出困境。

中国经济一直以来存在两种并行的周期，一种是简单的3到3.5年的小周期，和建设周期类似，和库存周期类似，也和全球经济的起伏脉络类似。这种周期的起起伏伏，是比较容易研究的，大家也总结了很多历史经验。一般来说它有几个步骤。

- 外部需求放缓，出口开始承压。

- 货币政策/财政政策开始发力。

- 基建，政府消费，制造业投资开始逆周期。

- 房地产投资随后开始增加。

- 居民消费开始增加。

- 内需抵消或者部分抵消外需的走弱。

- 全球经济回暖之后，经济开始复苏。

在2020年，2015-2016年，2008-2009年，1997-2001年，我们都经历了这个过程。在之前我们分享过很多这方面的图片，也就不再赘述。

但这种逆周期并不是没有代价，他最大的代价是，它会造成一种失衡，如果持续用投资去逆周期，那么到最后你会发现中国经济的顽疾就是，储蓄过多（伴随着贫富差距的扩大），投资过多（伴随着回报率的降低），消费不足（伴随着通胀的走低）。以及一些行业发展过快。

所以当频繁使用投资去逆周期之后，我们会发现产能过剩，投资过剩的存在。在1997年，这个过剩更多发生在少数轻工业，在2015年，这个过剩发生在大量的上游行业。在2023年，这个过剩发生在更多的行业，造成了更大的通缩压力。

自然而言，解决问题的思路，也只能从供给侧改革里面去找，简单来说他有几步走。

- 限制金融企业对于过剩行业的投资。

- 在利润成为负数，金融支持停止之后，关停部分企业。

- 剩下的企业静候需求回暖。

1993年，先是停止了金融机构对于地方政府的支持，中国央地矛盾中的一个关键在于，金融机构理论上都属于中央管理，但地方金融机构在能支持地方的时候永远支持地方。

1995-1997年，外需走弱，金融支持暂停，大量企业关闭，下岗成为一代人的记忆。

1998-2001年，加入世贸组织成为当时朱总理最重要的工作之一，随着外需的复苏，之前支撑下来的企业获得了新生。

2015年开始，金融机构，无论是直接融资还是间接融资，对于重资产上游行业的投资开始受限。

地条钢没有撑到2016年之后居民上杠杆带来的繁荣。一次非常迅速而高效的供给侧改革。但2015-2016年高效的代价是两个。

- 在美国加息的时候进行了宽松，人民币汇率开始了宽幅震荡贬值的道路。

- 居民部门上杠杆，但政府部门没有来得及去杠杆，可以说2016年是上游行业供给侧改革，但造就了房地产行业2016-2020年的畸形繁荣。被迫要在2020年对房地产行业也进行一次供给侧改革，先是金融限制，然后是利润限制，因为房地产行业的利润比2015年的螺纹钢高多了，所以进行的金融限制也大多了。

如果你把所有的问题放在一起，我觉得有几点是可以剥丝抽茧看出来的。

1，2021-2023年，中国不仅是小周期的低谷，也是一个长周期的低谷，需要的不仅仅是小周期的财政和货币刺激逆周期，也需要更长周期的改革思路。

2，所谓的更长周期的改革思路，原因是过去每一轮小周期的逆周期，都加剧了投资过剩消费不足的问题，也加剧了贫富差距进一步遏制了消费。

3，长周期的改革思路就是供给侧改革，需求不足的另一个意思就是供给过剩，解决方法要么是刺激需求，要么是限制供给。

那么这里会有一个核心思考，叫做为什么美国人遇到大萧条需求不足就刺激需求，我们遇到需求不足就缩减供给。

我觉得一个不争的事实是，中国的制造业发展水平和科技水平依然落后美国非常多，在高科技领域和高附加值领域我们没有优势，我们处在制造业-收入水平的左侧，而美国人在右侧，所以美国人在产业链可以躺平，而我们如果躺平，就没有以后的发展。

（美国人在右边，我们在左边，我们的制造业比重不能降低）‍

4、供给侧改革前几步是没有疑问的，限制供给，出清部分产能。后面最大的分歧有两个。

- 是否应该主动刺激需求，2015-2016年供给侧改革加全球总需求走弱，中国开始逆周期，用人民币资产去扩表，小的代价是人民币汇率，更大的代价是又造成了过度的投资，无非上游原材料的过剩，变成了房地产行业的过剩。

- 是否应该发展服务业吸纳就业，2015-2016年，1995-2001年和2021-2023年最大的不同在于，之前两次供给侧改革，主动关停产能，都允许制造业的工人向服务业转移，1995-2001是非常残酷的转移，好在后面加入世贸组织，当时转移的人先苦后甜。2015-2016年互联网的繁荣带来了部分新增需求。也吸纳了就业，2021-2023年是供给侧改革+制造业升级+遏制服务业，造成的压力是更大的。

所以你从观感上，你会觉得2021-2023年是更难的，不仅因为过剩的行业增多了，2021年疫情期间出口增加导致部分制造业开始上产能，而且没有类似2015-2016那样主动逆周期，也没有过去放开服务业。

好在最近的政策似乎回到了1997和2015年前两次供给侧改革的道路上。这里多说一句，我很理解为什么之前李蓓总说要抄底房地产，因为这就是过去两次供给侧改革的思路，就像如果你在2000年干棉纺，2016年投资钢厂一个道理。

但我们要深刻认识到，我们当下这一次供给侧改革，和过去两次有类似之处，但也会有不同之处。

1，总需求的扩张更加蹒跚，如果说2001年加入世贸组织给当时很小的中国经济带来了一个很大的市场，2016年居民部门上杠杆给中国经济一剂强心针，那么2023年之后，因为体量的扩大，杠杆率的偏高，中国经济不太可能重复过去那样大规模大体量的刺激，因此我们未来的经济更多是腾挪。

2，对于安全的诉求会降低效率，在2001年加入世贸组织之后，房地产也走上了中国经济的舞台，在2016年复苏的时候，居民部门通过地产上杠杆。我们要知道，房地产是经济最有力最高效的武器。

而未来因为安全和转型升级的考虑，我们不太能继续无止境发展地产和基建。

所以指望和过去一样，在供给侧改革之后，马上从ICU进去KTV，享受下一次2-3年，甚至5-6年的繁荣，是不太现实的，经济增速也不太可能回到5.5%以上。

但也要看到这一次供给侧改革相比之前的利好之处。

3，更广泛的改革，统一大市场成为可能，如果你去美国，你会发现，所有城市里的超市都有沃尔玛或者塔吉特，买工具去的都是Homedepot，吃饭都有outback，美国企业在美国各州的扩张是没有阻碍的，但其实反而在中国，在以前，企业的跨省扩张是有很多阻碍的，这一轮供给侧改革，可能会有很多地方企业退出历史舞台，这到底是个好事还是坏事取决于你的定位，见仁见智，但很有可能4-5年后，我们会看到一大批全国性的企业和央企。

4，贫富差距的缩小，在上文中我们展示了，中国在消费不足的情况下，各个行业的差距还巨大，伴随着巨大的地理差距，东部省份普遍比西部省份更加富裕。未来这部分差距的缩小也是可能的，其实今年中国内陆城市的发展确实好于沿海城市，一方面这是产业链开始内迁的反应，另一方面也是历史的规律，没有什么东西可以长盛不衰。

最后总结一下，我觉得在未来一些行业的集中度会显著提高，会有一些大型企业或者央企扩大行业的集中度，贫富差距缩小和注重安全会提高社会的稳固和公平，但会牺牲一部分效率。加上不再进行大规模刺激，经济回到高增速的可能性也随之降低，未来中国是一个更加平衡，更加平缓的发展模式。

随着最近新的政策慢慢出台，未来1-2年，总需求缓慢扩张，服务业松绑吸收就业降低就业率也成为可能。中国经济的反弹，核心通胀的反转可能发生。在未来指望总量大扩张不太现实，而结构性的机会，周期性的机会会更多（这让人想起了70年代的美国）。

经济故事往往没有你好我好大家好的结局，很多时候都是有得有失，当你感觉日本化是不可避免的结局时，你要思考一下，有可能只是你这个行业面对日本化的结局，所谓病树前头万木春，沉船侧畔千舟过。人很容易在得意时觉得都是自己一个人牛逼，在失意时觉得全世界都要陪自己一起受苦，但这个想法有时候是挺危险的。放平心态，我相信你会理解这个改革的必要性，和一些结构性机会的宝贵之处。

版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。