彭博中资美元债(功夫债)月报: 中资美元债违约可能推动垃圾级地产债交换走向永续债

本文阅读时长：8分钟

本文节选自彭博终端”China Credit Monthly”，您可在文末“阅读原文“联系我们加入订阅列表。

5月市场回顾

由于流动性紧张，即使在债券交换之后，中资地产商也可能会越来越多地寻求重新展期甚至违约。违约可能导致投资者不愿进行债券交换，凸显出在没有全面重组或减值的情况下对债券进行展期可能无法解决资本结构和流动性问题。（彭博行业研究）

核心议题

• 发行人、债券持有人或面临囚徒困境
  

• 市场价格隐含违约率可能达到50%
  

• 功夫债一级市场
  

• 功夫债二级市场
  

一. 发行人、债券持有人或面临囚徒困境

债券发行人和持有人可能会面临"囚徒困境"，双方选择以牺牲对方为代价来保护自己，结果比相互合作的情况更糟。至少一宗中资地产债券交换（如力高地产）最终向拒绝交换要约的少数持有人全额支付未交换债券（存根）。这为反对债券交换带来激励效果，但如果太多债券持有人这样做，债券交换要约就无法通过，公司可能不得不清算，而所有投资者都将蒙受损失。一些地产商（如禹洲和大发）已选择不向这类持有人付款，并利用债券交换要约投票来剥离保护投资者的债券条款。这会置这类持有人于困难境地，因为债券经纪人往往不会向他们提供流动性，或只给少量存根做市。

2. 债券交换后违约越来越普遍

债券交换完成未必代表公司的麻烦就此结束。如果中国房地产市场的复苏慢于预期，交换债券持有人可能会在2023年上半年被要求再次展期。债券交换后违约可能变得越来越普遍，因为折价交换会对公司声誉造成损害，或促使银行收紧放贷，这可能导致发行人甚至无力偿付利息。

正荣、禹洲、阳光城和大发均在交换要约完成后不久无力支付利息。这表明，如果2022年房地产市场未开始复苏，上述公司可能无法避免全面重组。

二、市场价格隐含违约率可能达到50%

根据年初至今的违约情况、交换要约、债券价格及市场预期的交换要约，2022年中国高收益地产债的违约率可能超过50%。二级市场上价格低于半价的高收益债券的最新分布表明，如果该板块的所有地产商都违约，违约定义包括不良债券交换要约，我们计算的违约率将远高于50%。截至4月，过去12个月的违约率已达到50%。

尽管在3月底和4月初短暂反弹，但Markit iBoxx美元亚洲（日本除外）中国房地产高收益指数年初至今回报率为负27.6%

三. 功夫债一级市场

1. 离岸市场新债发行：4月仅有42家中资发行人在离岸市场发行了债券。中国银行是最大的发行人。 

2. 新债发行金额：4月中资机构发行金额略增大约6%，创下2021年5月以来的最高月度发行金额。

不同货币计价债券发行金额（单位：百万美元）

3. 中资发行人美元债的认购率在2021年9月高于其他亚太地区（除日本外）企业，但在2021年剩余时间有所下降。在2022年4月，认购率为今年最高水平。

4. 工业板块首次发行人新债发行量略有下降，但依然在各板块中保持主导地位。

离岸市场交易量继续下降

根据MIFID以及TRACE的数据，4月离岸市场中资发行人的总交易量仅为67亿美元。债券流动性最高的是阿里巴巴和腾讯控股等投资级发行人。

中资发行人离岸交易量（百万美元）

* 本文数据来自于彭博终端，数据截止于05/01/2022。

本文作者

彭博行业研究信用分析师Dan Wang 

彭博行业研究信用分析师Daniel Fan

彭博行业研究信用策略师Jason Lee 

彭博行业研究助理信用分析师Adrian Sim

彭博行业研究地区市场分析师John Lee 

产品经理Qi Li 

固定收益数据分析师Adrian Yim 

监管和信用数据专家Allen Yan 

固定收益数据分析师Edison Wang 

固定收益数据分析师Kristine Lian