【宏观市场】超预期的降准，真的超预期吗？

3月17日，央行宣布将于3月27日下调存款准备金率，超出市场预期。而这已不是疫情后第一次超预期的降准。事实上，在2020年之前，市场通常能够根据经济下行压力的大小、MLF到期量的高低对降准进行较为准确的预判，但疫情之后，市场对降准的预测不再像过去那么准确。2021年7月高PPI下的降准、此次疫后复苏速度超预期下的降准都是如此。这恰恰表明，降准作为政策信号的意义有所弱化，更多地开始成为一种调节流动性的技术性工具。那么，在新逻辑下，我们该如何预测降准？

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一、降准目的有什么变化？

2018年至2019年间，央行进行了多次降准，引导金融机构加大对中小微企业的支持力度，降低社会融资成本。其中，2018年4月、2018年10月、2019年1月三次降准均以降准置换MLF，释放低成本中长期资金。同时，央行还多次定向降准，强化金融机构对小微企业等的支持力度。例如，2019年1月央行开展2018年度普惠金融定向降准动态考核，在考核中更多金融机构达到普惠金融定向降准标准，可分别享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠。2019年9月，央行全面降准以支持实体经济发展，同时，额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。

而2020年疫情开始后，降准的信号意义减弱，降准的目的更多在于补充银行间流动性。降准后银行间利率的变化可以验证这一点。2018年至2019年，随着法定准备金率的逐步下调，银行间短端利率波动下行，而2020年以后却并非如此。2021年7月以及2021年12月降准之后，DR007整体保持平稳，没有明显下降，而2022年4月以及2022年11月降准之后DR007反而上行，这表明降准的政策信号的作用有所下降。

二、如何确定技术性降准的时点？

从央行资产负债表的角度来看，银行间流动性可以分别从央行的资产端以及负债端进行调控。资产端方面，央行通过公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）等金融工具直接向银行投放流动性；负债端方面，银行吸收存款之后需要向央行缴纳法定存款准备金，央行可以通过上调或者降低法定存款准备金率来回笼或者释放银行间流动性。从期限来看，OMO主要为调节短期银行间流动性，而MLF以及降准主要为调节中长期流动性。从资金成本以及范围来看，尽管MLF以及降准都能够向银行投放流动性，但MLF需要一定的资金成本和抵押品，而降准能够释放长期低成本资金，全面降准又能惠及多数金融机构。

疫情之后，除非银之外各部门的存款快速增长带动银行缴准的规模快速上升，因此央行通过增量续作MLF或是降准来补充银行间流动性。我们计算央行通过MLF以及缴准回笼的资金规模可以发现，降准补充的流动性规模恰好接近两次降准之间缴准回笼的流动性规模与MLF累计净投放之差。2020年以后，当缴准减去MLF累计净投放后，回笼的资金规模达到5000亿元左右时，央行可能进行25bp的降准操作；当回笼的资金规模达到1万亿元左右时，央行可能进行50bp的降准操作。值得注意的是，2022年5月至11月期间央行通过MLF以及缴准从银行间回笼超过16000亿元，而12月5日央行仅降准0.25个百分点。不过，上述时期的情况较为特殊，留抵退税是当时流动性投放的重要手段，使逆回购利率与同期限市场利率之间产生较大的差距，逆回购暂时“退居二线”。随着留抵退税的影响逐渐消退，央行投放的未到期逆回购余额从0附近上升到万亿左右的水平，进而降低了所需的降准幅度。根据上述规律，我们可以预测央行下次可能在何时降准。

三、下次降准可能何时发生？

缴准规模方面，我们可以通过估算各月新增的居民、企业以及机关团体存款，乘以法定存款准备金率，即银行当月新增的缴准规模。

新增缴准存款规模方面，居民、企业以及机关团体的存款增速与M2相关性较高。M2中除了居民、企业以及机关团体的存款以外还有非银存款，当非银存款增速高于M2同比时，居民、企业以及机关团体的存款增速低于M2同比，反之亦然。而非银存款增速主要受到股市的影响，且沪深300指数同比领先于非银存款增速。不过，股市的涨幅和上涨的可持续性与复苏的强度密切相关。假定经济维持弱复苏，股市震荡上行，非银存款小幅回升但增速仍低于M2同比，那么居民、企业以及机关团体的存款增速则会小幅略高于M2同比，并向M2同比收敛。综合来看，2023年4月至12月，新增缴准存款规模增速可能在11.9%至12.9%之间波动。

存款准备金率方面，根据3月17日央行公告，人民银行宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。据此计算，如果准备金率保持不变，2023年4月至8月期间，央行共能够通过缴准回笼超过5000亿元；2023年4月至12月期间，央行共能够通过缴准回笼超过1万亿元。

由于缴准存款规模增速较高，缴准仍将持续“抽出”银行间流动性，但实体经济复苏基础有待进一步巩固，因此央行通过MLF回笼资金的可能性较小。此外，虽然2022年出现过逆回购投放余额大增，影响降准规模的情况，但当时留抵退税对资金面影响较大，影响了逆回购工具的使用，对当前的借鉴意义有限。我们假设两种情境：一是在MLF等量续作的情况下，央行可能有两种降准操作可能性：第一，在2023年8月以及12月时分别进行25bp的降准操作；第二，在2023年12月时进行50bp的降准操作。

二是MLF超额续作。由于MLF释放的资金成本高于降准，因此如果过多依赖MLF操作可能提高资金成本，也可能增加流动性监管指标的达标压力。截至2023年3月，MLF余额已经达到51090亿元，历史上MLF余额最高仅达到54000亿元。假如央行进行MLF增量续作，MLF的增量可能不会超过2910亿元。假定央行在2023年4月至10月合计增量2910亿元续作MLF的情况下，央行可能在2023年11月进行25bp的降准操作。如果MLF净投放额小于2910亿元，降准时间也会相应提前。