彭博经济研究：欧洲央行遏制外围危机的A计划将很快失败

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欧洲央行曾暗示，其“疫情紧急购买计划”(PEPP)投资组合中的资产到期后释放的资金，将被用来解决欧元区外围债券市场未来可能出现的任何危机。这一应对方式远远不足，而且如果利差急剧变化，这样做很快就会失败。央行管理委员会据称在研究一种新的工具——这可能是完全有必要的。

• 为遏制2020年春季和初夏新显现出的危机，欧洲央行通过PEPP每月购买了大约125亿欧元的意大利债券，在拿出了总计1.35万亿欧元的火力。

• 即使像2020年那样超过出资比例提供支持，彭博经济研究估计，PEPP资产每月到期的资金也只能购买27亿欧元的意大利债券，未来一年能用来购买债券的全部资金也只有1,500亿欧元。

回顾历史

欧洲央行一直在暗示，对于其PEPP投资组合中的到期资产进行再投资，或许可用于遏制外围市场可能爆发的危机。“一旦疫情导致市场再次分化，对PEPP资产的再投资可以依照时间、资产类别和属地进行灵活调整，”管委会4月14日发布的货币政策决定声明显示。

即使未来爆发危机，也不是央行第一次通过PEPP项下的债券购买、不成比例地对欧元区某个外围国家提供支持，以降低其借贷成本。截至2020年5月，PEPP持有的资产中有22%为意大利债券，意大利在欧洲央行的出资比例仅为17%。

意大利债券在PEPP资产中所占比例过高

来源：欧洲央行

从2020年3月至2020年5月，欧洲央行通过PEPP共购买了374亿欧元的意大利公共部门债券。平均每月购买约125亿欧元。从6月到7月，央行购买了类似金额的债券。

此举帮助遏制了酝酿中的危机。3月中旬，意大利和德国10年期国债收益率之差从2月中的130个基点扩大至280个基点。然后到7月底又收窄至145个基点。

欧洲央行资产购买阻止了意大利债券市场危机爆发

来源：彭博

但几乎可以肯定，利差的收窄不仅仅与欧洲央行购买的债券数量有关。做空机构可能被管委会能动用的大量资源所吓倒。到7月底，央行只投入了2,000亿欧元，并且在必要时还能动用更多火力——PEPP创建时计划购买1.35万亿欧元的债券（到12月数字又扩大到1.85万亿欧元）。

相比之下， 欧洲央行可用于再投资的PEPP到期资产显得微不足道。假设再超出出资比例提供支持，我们估计管委会每月也只能购买约27亿欧元的意大利债券，未来一年的总购买力（其信号工具）只有约1,500亿欧元。

火力估计

我们不知道PEPP计划的确切构成，但它兼具“公共部门购买计划”(Public Sector Purchase Programme，PSPP)的特征，而这一计划是欧洲央行“资产购买计划”(APP)的一个组成部分。通过PSPP进行再投资的数据按月公布。到6月份欧洲央行结束APP计划下的债券购买时（我们预计会到6月份结束），PSPP投资组合的资产应该约为2.7万亿欧元，每个月有约200亿欧元需要展期。

APP持有资产的加权平均到期期限（7.21年）与PEPP持有资产的加权平均到期期限（7.56年）相似。因此，我们假设每个月会有类似比例的PEPP资产——占资产组合的0.73%——到期，相当于124亿欧元。

然而， 欧洲央行不太可能将每月资产到期释放的124亿欧元全部用于购买意大利债券。即使超比例购买，央行也只愿意将资产组合中意大利的份额提高到比出资比例高出5个百分点的水平。在我们对未来潜在每月债券购买规模的估算中，我们假设央行增持意大利债券的意愿与此相同。

危机助力

鉴于PEPP再投资本质上不足以解决欧元区外围债券市场爆发的任何危机，央行肯定需要一个新的工具，在收益率飙升时来压低收益率。管委会据报道正在设计这样一个工具。

4月份货币政策声明结尾多出的一段强调称，“在压力条件下，资产购买设计和执行的灵活性帮助抵消了货币政策传导的缺陷。”这很可能是指正在进行的这项工作。

一个主要的问题是，在不需要处理疫情紧急状况的情况下，这样的支持需要附带什么条件。德国有可能仅在其管理委员会成员认为条件足够严格时才会批准，但意大利可能不会利用任何有可能导致其受到希腊那样待遇的援助。十年前正是在希腊浮现出这些问题。有可能需要金融市场危机达到一定的严重程度才能让各方做出妥协让步，相关细节也可能要到那时才会明朗。

（免责声明：本报告最初以英文发布，该翻译版本为彭博中文翻译团队的产品。如中、英文版本有任何出入或歧义，概以英文原版为准。）

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