前方预警：流动性下降

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再见，2023年Q1，你好，2023年Q2！

在2023年的前三个月，标普500指数上涨7%，2年期美国国债收益率下降40个基点，5年期和10年期收益率分别下降43个和41个基点，形成平行下移。投资级和高收益CDX点差分别收窄了6个和21个基点。从极度悲观的2022年年底走出来，平心而论，市场的表现着实不菲。

在充满各种的宏观噪音震耳欲聋，美联储的鹰派大喇叭声时大时小的环境下，风险资产却成了“打不死的小强”，究其原因，经济数据（GDP增速、零售数据、就业率等等）比起悲观的预期要好是其一，更重要的则是2023年的宏观主题反通胀（disinflation）的悄悄地上演。

为什么用“悄悄地”这个词？因为尽管通胀比各个分析师预期下降的幅度、速度，要小要慢，但是，反通胀（disinflation）是2023年上半年无可非议的趋势；同时，近几周以来的区域银行危机抢走了市场的眼球。

核心商品价格是2022年下半年和2023年初 的通缩是反通胀（disinflation）的来源：6个月年化率从2022年2月的11%降至2023年2月的-1%！而2023年上半年接下来的几个月，因为去年同时期俄乌战争有关的食品和能源价格上涨的高基数，所有项目的CPI和PCE将会无脑下降（这个下降得感谢数学，而并非美联储的功劳）。另外，从2023年Q2到Q3，通胀指数中服务减去住房租金（鲍威尔挂在嘴上）的年化值可能会下降，因为2022年Q2和Q3服务需求激增也导致了高基数效应。该指标在2022年9月达到6个月年化率9.5%的峰值，到了今年2月份为3.9%。最后，通胀指数的住房部分很可能在2023年下半年开始收缩，而且很可能比2006年的下降更加急剧。为什么这么认为？因为6个月年化CPI住房租金仍在加速增长（2023年2月达到9%），而Apartment List Rental Index （公寓租金指数6个月年化增长率在去年7月到达13.7%，今年3月为-4.4%，在1月和2月曾一度达到-6.1%。Case Shiller 20城市综合指数按同样的速度从2022年4月的22.6%降至今年1月的-8.1%，比2000年代的房地产危机期间的降速更快。

直到区域银行危机之前，笔者一直认为，美联储会“见好就收”，美国经济这艘“泰坦尼克号”巨轮最终能避免撞上冰山，当前环境的最佳类比是激进的94年加息周期，因此，经济“软着陆”的概率是不小的；而美联储本月议息会议的所言所行，使得笔者不得不降低对经济“软着陆”的预期，经济层面的尾部风险概率大大增加。

这个风险目前最主要的关注点是整个银行体系里的存款量。在最新的一周中，小银行的存款流出有所减缓，但从银行系统的流出仍在继续，资金继续流入政府货币市场基金和美联储的逆回购计划，对银行存款的挤压仍在继续。可以这么认为：过去的一周，银行存款外流造成的银行挤兑浪潮可能已经完成，但这很可能只是序幕。第二波浪潮可能是，随着广大美国的劳苦大众---“睡眠存款人”们，被这波银行挤兑潮唤醒，回过味来，意识到政府的国债提供了比银行存款更好的回报又没有挤兑风险，而因此争相把银行存款换成政府货币市场基金。而资金一旦离开银行系统，银行系统（特别是区域银行）贷款能力直接就下降了，说得极端一点，连贷款部门都可以关门了。。。

笔者认为，银行系统中存在两个悬而未决的问题：1）低于负债成本的资产；2）联邦政府对银行存款的竞争。笔者在题为“BTFP 不等于BTFD”一文中认为：银行证券组合的收益可能已经低于融资成本（银行r*）。因为这就是美联储自己的现状。美联储可以将损失视为“延迟资产”，而银行只能将长期证券归入“持有至到期”账户中，其中资产不进行市场实时计价，而同时又不得不增加利息支出（存款成本），削弱了盈利。此外，美联储拥有无限制的融资渠道，但银行却没有。

此外，这几个月，政府债务逐渐接近债务上限，暂时无法通过发债来维持其开支；而当政府达成协议后，国债发行重启，则市场流动性又将减少。现在，美财政部常规账户（TGA）的余额已经下降至2021年12月以来的最低水平。TGA的缩减意味着市场获得额外的流动性，当财政部开始发行短期票据、债券和长期国债来为其5-6%的赤字和24-25%的开支（占GDP的比例）融资时，市场流动性受影响，银行系统面临压力加剧不难想象。因此，Q2很可能迎来更大的流动性枯竭。

如果读者认为笔者过于悲观，怪只怪，美联储硬生生给一个天生的乐观派带上了悲观的墨镜。

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