【外汇商品】负利率资产变迁的影响（上篇）

后疫情时代，随着海外通胀中枢系统性上行，各经济体纷纷收紧货币政策。2022年12月日本央行上调YCC上限，标志着全球央行最“鸽派”的利率锚也有所松动，负利率资产在逐渐走向消弭。负利率资产的变迁对于全球资金流动，比如跨币种套息交易，以及作为零利率资产代表的黄金的相对价值会产生深远影响。于此深思，我们从负利率资产的角度审视大类资产行情切换，以期为不同货币政策周期中的大类资产配置提供建议。上篇中我们先对负利率的历史进行回顾、现状进行剖析，下篇我们将讨论负利率债务规模变动对交易范式和各类资产的影响。

一、负利率政策实施的历史

按负利率实施时间计，曾经实施负利率的经济体主要有瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本和匈牙利。目前除日本外，其余经济体利率均转正。

瑞典：早在2009年7月瑞典央行将政策利率——回购利率下调至0.25%时，其利率走廊的下限——银行隔夜存款利率就已经被动降至-0.25%。2015年2月18日，瑞典央行正式将政策利率下调至-0.1%。2014年7月到2022年5月隔夜存款利率在-1.25%~-0.1%区间，2015年2月到2022年7月政策利率（回购利率）在-0.5%~-0.1%区间。截止2023年3月末，二者双双接近3%。

丹麦：丹麦央行的利率工具包括贴现率（Discount Rate）、准备金账户利率（Current-Account Rate）、贷款利率（Lending Rate）以及存单利率（Rate of Interest on Certificates of Deposit），其中贴现率是政策利率。

丹麦央行实施“利率分层”管理，规定金融机构在其存放的准备金账户在一定规模内享受零利率，超额部分则适用存单利率。

由于丹麦克朗与欧元之间实施固定汇率政策，丹麦央行的货币政策服务于汇率稳定。欧央行降息使得丹麦克朗相对欧元存在升值压力，对此丹麦央行于2012年7月6日将存单利率下调至-0.2%；2014年4月到9月间存单利率曾短暂回归正值；2014年9月至2022年9月期间再次实施负利率，最低值为-0.75%；2022年9月后存单利率浮出水面，至2023年3月末录得2.6%。除存单利率外，政策利率贴现率始终未突破“零利率下限”（Zero Lower Bound，ZLB），贷款利率和准备金利率在2021年3月到2022年7月间曾短暂录得负利率。

欧元区：欧央行构建了以边际贷款便利利率（隔夜贷款利率）为上限、以主要再融资利率为中枢、以存款便利利率（隔夜存款利率）为下限的利率走廊。2014年6月11日欧央行将利率走廊下限——存款便利利率下调至-0.1%，直至2022年7月该利率回归零利率。在此期间，利率走廊中枢——主要再融资利率始终未突破零下限。截止2023年3月末，存款便利利率录得3%。

瑞士：瑞士央行对于金融机构在其存放的隔夜准备金账户进行“分层”管理：一定额度内适用“额度内的活期存款利率”，即政策利率；超出部分则适用“额度外的存款利率”，二者差额通常为50bp。2014年12月8日瑞士央行将“额度外的存款利率”下调至-0.25%，2015年1月15日进一步下调到-0.75%。2022年9月后该利率回归正值，截止2023年3月末，该利率录得1%。

日本：日本央行对准备金账户实施三级分层管理。其中基础准备金账户（Basic Balance）适用0.1%利率，宏观附加准备金账户（Macro Add-on Balance）适用0%利率，超额准备金账户（Policy-Rate Balance）从2016年1月29日至今适用-0.1%利率。

匈牙利：匈牙利央行政策利率——贴现率始终保持正利率，但2016年3月至2021年7月间由于贴现率较低，隔夜存款利率（贴现率减点100bp或50bp）降至负利率。2023年3月末隔夜存款利率和政策利率均回升到12%以上。

总结来说，负利率基本都是针对“准备金利率”，特别是超额准备金实施，目的在于盘活金融机构存放在央行准备金账户上的资金。为尽量规避负利率的冲击，一方面，丹麦央行、瑞士央行和日本央行对准备金账户进行分层管理，仅对“超额”准备金征收负利率。另一方面，准备金利率大多是作为利率走廊的下限，在准备金利率为负期间，丹麦央行、欧央行、匈牙利央行政策利率仍为正。从负利率资产所涉规模占央行总资产占比来看，瑞士受负利率影响最大，瑞典、丹麦和匈牙利在实施负利率时期负利率资产占比有明显增长，欧元区和日本影响相对最小。

二、负利率债务规模如何变动

根据彭博数据，全球负利率债务的规模自2014年8月开始快速攀升，至2016年6月余额超过10万亿美元，其中日本贡献了近60%。2016年9月起全球负利率债务规模有所萎缩，直至2018年9月开始再次增长，至2020年12月达到峰值16万亿美元。在此期间欧洲负利率债务规模快速增长、日本债务规模则有所停滞。2022年开始随着欧洲各央行政策利率浮出水面，欧洲负利率债务规模归零，日本长端债券收益率也向YCC上限贴近，负利率债务的规模减少。2022年12月全球负利率债务基本消除（仅余1笔），但2023年随着日本央行多次打压市场加息预期，日本负利率债务规模又出现小幅反弹。

从最差收益率（YTW）来看，历史上德债收益率最低（仍高于-0.7%），法债次之，日债收益率相对较高。从剩余到期时间来看，负利率债务的久期与各自余额变动保持一致。

三、负利率政策的原因和效果评估

主流经济学理论中，负利率是潜在经济增速下滑、投资意愿不足和通货紧缩经济体货币政策的自然走向，也是资本回报率下降的结果，更深层次折射出人口老龄化、技术进步放缓、教育边际产出减少等结构性问题。除此之外还有两个具有代表性的学说——“安全资产短缺”和“现代货币理论（MMT）”。“安全资产短缺”认为新兴市场过剩储蓄和发达经济体QE造成安全资产的需求旺盛，而发达经济体去杠杆则致使安全资产的供给受限，其结果是利率趋势性下行。“现代货币理论（MMT）”的本质是政府信用货币体系，主张政府支出推动货币在市场中流通，再通过税收回收货币；经济达到充分就业的情况下，财政扩张和赤字可以通过货币创造来维系（即赤字货币化）；倘若财政支出超过充分就业所需会引发通货膨胀，此时需要通过提高税收和发行债券来吸收市场上多余的资金。MMT框架下利率维持在0附近（或以下）既是财政发力的因（货币政策枯竭后财政政策补位），也是维系赤字的伴生条件（赤字货币化以及降低债务利息）。

实施负利率的经济体中，除日本以外的经济体政府债务和赤字率水平在发达经济体中并不突出，尤其是丹麦、瑞典和瑞士财政状况十分健康。而与高储蓄、低投资相对应的，这些经济体经常账户均呈现顺差格局。

现行负利率政策并未打破“零利率下限”（Zero Lower Bound，ZLB）约束。所谓“零利率下限”指的是名义利率不应低于作为替代品的零利率现金。然而考虑到现金存在储存、运输、安全、支付等成本，-2%以内的名义利率仍富有吸引力。数字货币的实施能够“真正”打开负利率的下限，倘若对数字货币（现金）实施负利率，则名义利率的下行空间更大。

负利率的实际效果可能与政策初衷大相径庭。传统经济学理论中，低利率会刺激总需求扩张，储蓄减少的同时增加投资和支出。然而从美国的经验来看，利率下降到3%以下后，降息没能有效刺激消费和支出。2016年日本实施负利率后，消费同利率相关性发生了根本性的变化。负利率导致通缩的原因可能在于，驱动利率中枢趋势性回落的长期基本面因素，例如人口负增长、人口老龄化等结构性问题系统性地提高了储蓄率，而货币政策在解决这些问题时常常捉襟见肘。此外，当利率环境极度宽松时，部分“僵尸企业”也将获得融资，这些低效率企业的留存阻碍了过剩产能的出清，也会导致全社会资产回报率降低、通胀回落。

负利率的另一个副作用是商业银行的盈利空间被挤压。实施负利率的经济体往往存在一个共同特征，即银行在当地金融系统中占据主导地位，而银行收入较大程度上依赖息差收入。负利率环境下商业银行资产端回报率下降，负利率进一步压降了企业的发债成本，使之显著低于银行贷款利率（以日本为例），企业使用直接融资置换银行贷款的过程中，银行资产端的议价能力降低。负债端存款利率则因避免挤兑而无法突破零下限，最终商业银行的净息差大幅收敛。商业银行可以通过加长久期、下沉风险等方式扩大净息差，但这会增加银行系统乃至金融系统的脆弱性，也会使银行面临更严峻的资本金和流动性约束。商业银行也在寻求新的增长点，包括向负利率政策中受益的交易类业务倾斜、增加海外业务比重、完善全球化资产布局等。以日本为例，实施负利率后，日本三菱日联金融集团、三井住友金融集团和瑞穗金融集团加大了国际化（特别是东南亚地区）布局，其海外业务收入占比在2018年达到集团总收入的50%以上，平均净资产收益率（ROE）高于7%，不具备国际化能力的日本区域性银行ROE不足4%。