【宏观市场】居民资产的适应性大重构

2022年以来居民的资产配置行为发生了重要的变化，居民存款增长了17.8万亿，但住宅销售额同比下降了28.3%，理财投资也出现了收缩。为什么居民的资产配置行为会发生骤变？2023年居民资产配置又将发生怎样的变化？

一、居民资产重构的动因

疫后三年，大类资产普遍出现了波动率上升、收益率下降的特征，使居民不得不重新配置自己的资产。

从金融资产来看，我们主要观察货币基金、理财、10年国债、可转债、黄金、混合基金以及股票这7类金融资产的风险收益特征变化。与2017年至2019年相比，2020年至2022年间，除了货币基金的年化波动率有小幅下行之外，其他6类金融资产的年化波动率均上行，尤其是可转债、黄金、混合基金以及股票，年化波动率分别从9.7%、10.4%、12.8%、17.9%上行至10.4%、15.9%、17.8%、20.7%；与之相对的是年化收益率，除了10年国债的年化收益率有小幅上行，其他6类金融资产的年化收益率均有不同程度的下行，其中收益率下行幅度较大的是可转债、黄金以及股票，收益率分别从6.7%、8.4%、6.0%下行至3.4%、4.7%、4.0%。

整体来看，与2017年至2019年相比，2020年至2022年间金融资产的投资价值有所下降，对投资者的吸引力大不如前。疫后金融资产波动上升的现象恰逢理财净值化转型。2022年理财产品不仅收益率下降，部分产品甚至破净，但理财的投资者风险偏好往往较低，因此理财产品出现亏损之后，迅速引发了赎回潮，资金从银行的表外回到表内。

从住房投资来看，与2017年至2019年相比，2020年至2022年各线城市二手房价格均呈现年化波动率、年化收益率双降的情况。这可能体现了房地产政策的影响，“房住不炒”的定位使得房地产的投资属性减弱，回归至居住功能。值得注意的是，在2020年至2022年，二、三、四线城市的二手房价下降，即房地产投资的年化收益率为负，因此居民可能担忧购买住房之后无法保值，导致购房需求下降。而同期，一线城市二手房在年化波动率在较2017年至2019年下降的情况下保持4.8%的年化收益率，仍具备一定的投资价值。但房地产投资较金融投资而言，对本金的需求较高，并且一线城市房地产有购房资格、限购等要求，影响了居民资金流入一线楼市。

由于金融资产与住房资产的投资价值普遍下降，存款的吸引力相对上升。2022年新增居民存款17.8万亿，较2021年高出7.9万亿。本文定义新增居民存款中超过趋势值的部分为超额储蓄。假定居民存款呈指数增长，根据2016年至2021年的存款余额进行趋势外推，2022年预计新增存款11.9万亿，居民存款余额达到115.8万亿。但实际上2022年新增居民存款17.8万亿，居民存款余额达到120.3万亿，表明2022年超额储蓄接近6.0万亿。

在超额储蓄中，消费减少的贡献约28.2%。我们根据以下公式计算2022年实际消费较潜在水平的减少量：

其中，居民消费支出为以支出法计算的国内生产总值中的居民消费支出规模；实际居民消费倾向为全国居民人均消费支出与全国居民人均可支配收入的比值；潜在居民消费倾向根据疫情前居民消费倾向的趋势水平计算而得。由此计算，我们可得2022年由于消费减少对居民存款的贡献约1.7万亿元, 在超额储蓄中的占比仅约28.2%。由于投资资金减少带来的存款，对超额储蓄规模的贡献超过70%。

二、未来居民如何配置超额储蓄

从住房投资来看，2023年居民住房支出有望改善，但房价不具备大幅上涨的基础，如果居民未形成较强的房价上涨，则住房支出改善的空间受限。春节以来二手房市场明显回暖。二手房市场通常是量带动价，因此，在二手房成交回暖的带动下，2023年内二手房价同比有望企稳回升。但本轮楼市回暖与过去的房地产上升周期相比有三点不同，使得本轮房价不具备大幅上涨的基础。第一，当前一线城市的调控政策放松力度较小，其余各线城市缺乏领涨城市。低基数客观上降低了2023年GDP增速达到政府预期目标的难度，进而降低了一线楼市放松的必要性。第二，疫情对刚需的购买力影响较大，而刚需的购买力修复仍需要等待经济与就业的进一步好转。第三，西南财经大学等发布的《2022年中国家庭财富变动趋势——中国家庭财富指数调研系列报告》显示，由于房价上涨预期弱化，购房意愿的回升主要来自于刚需和改需，投资性住房需求的回升并不明显。第四，房地产库存还需要一定时间来消化。虽然开年以来楼市有所回温，但截至3月12日，仅上海和杭州的住宅库销比处于2016年以来80%分位数以下的水平，北京、广州、深圳、苏州和宁波的库销比分位数均高于80%。此外，由于三、四线楼市的基本面相对较弱，三、四线居民财富再配置的压力增大。

从金融投资来看，货币基金方面，由于货币基金流动性较高，波动率低，且收益率较活期存款高，许多投资者将其视为可以替代存款的金融产品，货币基金规模从2012年时的5717.28亿元至2022年突破10万亿，规模增长迅速。随着经济的复苏，2023年货币市场利率中枢有望高于2022年，货基收益率或随之小幅提高，其对居民的吸引力可能温和上升。

理财方面，根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2022年）》[1]，截至2022年底，净值型理财产品存续规模26.40万亿元，占全部理财产品存续规模的比例为95.47%。理财产品资产配置以固收类为主，投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产规模分别占总投资资产的63.68%、6.48%、3.14%。就2023年而言，一方面，2023年利率中枢或高于2022年，理财底层资产的收益率有一定支撑；另一方面，在利率中枢抬升的过程中，净值化理财可能受到市场波动的影响。

此外，2022年理财破净引发赎回潮之后，各金融机构陆续推出混合估值法理财产品。与以市值法估值的理财产品不同的是，混合估值法的理财产品同时使用摊余成本法以及市值法进行计量，并且是封闭式产品。其中持有至到期的资产以摊余成本法计量，能够降低整个理财产品的净值波动，起到“安全垫”的作用；交易型的资产以市值法计量，能够通过投资策略获得价差收益，提高整个理财产品的收益弹性。因此，混合估值法理财产品的整体估值较市值法理财产品更加稳定，在市场波动较大的情况下，混合估值法的投资体验更好，在此场景下，能够获得低风险投资者的青睐。

柜台债方面，柜台债主要交易品种包括国债、地方政府债券、政策性银行债券等风险较低的债券，投资者可以选择将债券持有至到期获得稳定的票息收入，或是在债券价格波动时交易获得买卖价差的收益，适合风险偏好较低的投资者。与定期存款相比，柜台债的收益率具备一定的优势。2014年以来，多数时间内1年国开债和地方债利率都高于1年期定存基准利率。此外，柜台债的流动性较定期存款要高一些，定期存款如果提前取出，取出部分的收益按照活期存款利息计算，储户就会损失利息，而柜台债不同，柜台债可以随时卖出，在赚取买卖价差的同时不影响已经实现的票息收益。由此来看，居民在柜台债的配置上可能有所上升。

股债混合型产品方面，从回报率来看，以万得偏债混合型基金指数为例，从2005年起任何一个交易日买入并持有1年，1年后约有85.6%的概率获得正收益，持有期间最大回撤为19.4%；持有2年，2年后约有93.8%的概率获得正收益，持有期间最大回撤缩小至7.1%。由此来看，对于愿意暂时承担部分本金损失的投资者而言，持有封闭期1年以上的股债混合型产品是不错的选择，同时封闭期的设计有助于培育投资者的中长期投资理念，避免投资者在市场波动时受市场情绪影响集中赎回，引发更大的市场波动。

股票方面，从回报率来看，根据2022年11月发布的《权益筑底，科创牛头——权益基金市场2023年展望》，A股本轮熊市接近周期尾声，市场具备止跌的基础。并且，从2005年至2022年10月31日将近18年的统计周期中，当股票基金指数在年度层面上出现亏损之后，下一年度收益均为正值；当股票基金指数在年度层面上亏损达到20%以上，后续的两到三年基金市场都有一个较好的投资回报。同时，当年初万得全A的估值低于19倍时，股票基金指数在当年从未出现过亏损。2022年股票基金指数收益率为-18.7%，2023年年初万得全A的估值为16.72。因此，2023年股票投资的回报率有望好于2022年。不过，历史经验显示，股市的涨幅和上涨的可持续性与复苏的强度密切相关。2009年、2016年、2020年强复苏时，股市均有较好表现，但2013年和2019年经济弱复苏时，股市或呈震荡，或在短期上涨后转为震荡。

从波动率来看，不确定性上升是疫后股市波动率上升的主要原因。随着防疫政策的优化，经济运行中的不确定性因素有所减少，股市波动率具备下降的基础。总体而言，2023年股票的风险收益特征有望改善。

可转债方面，转债市场将从股市回暖中获益，不过，根据我们在2023年2月发布的报告《股票、可转债和REITs的投资策略之比较》，在复苏初期的宏观环境中，股票指数的夏普比率普遍好于可转债资产。而且，可转债在居民资产配置中的比重也将对较小。

黄金方面，根据2023年1月发布的《积存金：一种黄金“可转债”》，当前已进入有利于长期资产配置人群增配黄金的宏观大环境。全球经济自2019年起开始进入康波萧条期，即技术创新的末端，而这一周期往往持续十余年之久，这段时间内，黄金超主权货币属性就会得以体现。与此同时，当前还叠加了广义的一次能源投资周期。在一次能源投资周期中，全球通胀中枢往往会结构性抬升，而黄金的抗通胀属性将凸显。因此，黄金的配置价值已经逐渐显现。在黄金相关的投资标的中，积存金的投资价值较好。积存金在某种程度上具有和可转债类似的特点，持有积存金可以获得利息，在金价上涨时可以卖出赚取差价。与黄金ETF相比，从收益来看，黄金ETF由于收取管理费、托管费等费用、并且投资组合中需要保留一定现金以备赎回，长期来看会跑输基准，而积存金的价格则能与基准同步（如果计入利息收入则能够跑赢基准）。

综上，疫后资产回报率下降、波动率上升的背景下，存款对居民的吸引力相对上升，是超额储蓄形成的重要原因。对2023年而言，收益率有望抬升且波动性相对较小的货基、柜台债、摊余成本或混合估值法理财和部分封闭期1年以上的股债混合产品，预计可能因收益和估值体验的改善而吸引部分风险偏好较低的投资者；股票和住房的风险收益特征有望好于2022年，黄金则显现出长期配置价值。不过，房价尚不具备大幅上涨的基础，股市上涨的幅度则与经济复苏强度相关。如果楼市与股市改善的幅度相对温和，居民资产向楼市与股市搬家的速度也会较慢，居民存款有望继续保持一定的增长。

注：

[1]资料来源：《中国银行业理财市场年度报告（2022年）》，（2023/02/17），[2023/03/13]，https://www.chinawealth.com.cn/resource/830/846/863/51198/52005/6432896/1676954220021774455537.pdf