（备注：本文中的利润增速和业绩增速，均指季度累计归母净利润同比增速。）

● A股盈利持续回落，一季报为盈利底。A股非金融一季报利润同比增速-5.63%（22年报-1.81%），消费利润贡献扩张，上游资源及中游制造利润下降。23年盈利预测逐级抬升，全年A股非金融盈利预测10.3%。

● ROE持续回落，资源盈利能力高位抬升，制造业盈利能力相对韧劲。A股非金融23Q1的ROE（TTM）持续下降至7.12%（22年报7.85%）。全球衰退导致上游资源/材料毛利率继续回落，中游制造相对韧劲，下游可选消费边际改善。周转率见顶回落，需求放缓+供给扩张将继续形成约束。杠杆率持续回落，再加杠杆的动能仍未见明显改善。

● 经营现金流边际转好，投资仍处扩张区间。经营现金流改善，投资继续增加但仍具备扩张空间。A股去库存接近尾声但仍有空间。A股资本开支仍处于扩张区间，后续需密切关注产能“投产”后对企业周转率影响。

● 重塑资产负债表：十年磨一剑，新一轮“主动扩表”！08年后货币端宽松推动传统行业产能扩张，而12年至今传统行业经历十年的产能收缩与资产负债率降低的双重出清。腾笼换鸟，20年中游制造（高端制造升级）和可选消费（大众消费升级）结构性“扩产”，孕育A股转型升级新方向。预计23年A股盈利回升周期中，“中特估-央国企重估”和数字经济AI，有望开启“主动扩表”新周期！

● 成长股：盈利能力高位韧劲，但资本开支仍存隐忧。创业板一季报收入和利润同比增速均继续回落，但ROE继续高位韧劲。创业板细分行业中，基础化工、通信和有色金属等行业的利润增速显著回落。资本开支持续扩张带来行业供给扩张，进而导致周转率回落，拖累创业板盈利能力。科创板的收入/利润增速高位回升，但过度资本开支（周转率大幅回落）也已对ROE形成约束，资本开支隐忧或仍将持续。

● 行业比较：上游收敛，中游喘息，下游复苏。盈利连续2个季度加速的行业集中在：服务业（旅游及景区/互联网电商）、地产链（房地产服务/装修建材/家居用品/工程机械/重卡）、食饮医药等消费（化学制药/休闲食品/饮料乳品/饰品），部分TMT（数字媒体/软件开发））。上游资源：利润率继续收窄，已经启动资本开支扩张，或对后续供需缺口产生影响；中游材料&制造：材料成本端迎来喘息但盈利恢复并未很快，制造业结构性亮点集中在顺周期（工程机械/轨交/重卡）；消费及服务业：复苏亮点，利润率触底回升，配置与业绩趋势的预期差（白电/黄金珠宝）；TMT&科技产业链：部分困境反转领域已经萌现（广告营销/数字芯片/通信运营/光模块）；大金融：在历史配置底部迎来业绩环比改善（保险/地产）。

● 核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动。

企业现金流“边际转好”。A股剔除金融23Q1的现金流入占收入的比重为0.9%，自14年以来首次实现“由负转正”；现金占资产占比也相对高位，23Q1现金占总资产比处于14.06%的历史相对高位。

一季度经营现金流大幅改善，投资继续扩张。22年报A股非金融的经营现金流和投资现金流均有所下降，拖累总现金流占收入比（相对去年同期，下同）下降0.38pct。一季报A股非金融的总现金流占收入比抬升3.46pct，其中，投资现金流占比降低0.77pct，企业投资继续扩张；而经营现金流占收入比大幅改善4.21pct，是主要支撑项。

一季度绝大多数大类板块现金流均有不同程度改善，经营现金流是主要支撑，投资现金流仍有扩张空间。除服务业剔除银行外，各板块现金流均有所改善，其中：（1）除中游材料外，其余板块经营现金流均有改善，支撑总现金流修复；（2）中游材料经营现金流明显回落，投资现金流小幅收敛，但筹资现金流明显改善，形成对冲，拉动总现金流修复；（3）必需消费、中游制造、农业和TMT筹资现金流下降，且投资现金流收敛，仍具备较大的投资扩张空间。

A股库存增速处于历史底部，“去库存”接近尾声但仍有空间。今年一季报显示：企业的存货同比增速以及补库存支付的现金流同比增速继续延续回落趋势，其中补库存支付的现金流同比增速已持续回落8个季度。需要注意：虽然当前A股非金融的库存增速已经接近历史底部，但实际上更多是由于地产链基建链的库存增速回落较快的拉动。如果仅观察工业企业，当前工业企业库存增速仍处于相对高位，“去库存”仍有空间。

A股非金融资本开支仍处于扩张区间。A股非金融22Q4及23Q1构建各类资产支付现金流增速由负转正，这可能是由于防疫政策放开后企业投资信心的增强。而A股非金融在建工程已经连续5个季度抬升，高于上一轮在建工程增速顶部（19Q1）。“产能周期”已经进入“下半场”，后续需密切关注产能“投产”后对企业周转率的影响。

我们判断：08年“四万亿”投资推动传统行业产能大幅扩张，而12年至今传统行业经历十年的产能收缩与资产负债率降低的双重出清。腾笼换鸟。20年中游制造（高端制造升级）和可选消费（大众消费升级）结构性“扩产”。预计23年A股盈利回升周期中，“中特估-央国企重估”和数字经济AI，有望开启“主动扩表”新周期！

4.1  过去10年的3轮盈利回升周期，A股都没有实质性“扩表”

A股的盈利回升周期一般都会伴随着“扩产+扩表”周期，但2013年和2020年例外。2003年以来A股盈利了5轮完整回升周期，其驱动力分别是：（1）06-07年外需+地产“经济过热”驱动；（2）09-10年“4万亿”投资驱动；（3）12-13年内生周期驱动；（4）16-17年“棚改货币化安置/供给侧改革”驱动；（5）20-21年疫后“中游制造/可选消费（新能源车链）”驱动。可以看到：A股5轮盈利回升周期中，06-07年和09-10年均伴随着“扩产+扩表”周期，但2012年以来的3轮盈利回升周期中，“扩产+扩表”周期并不顺遂。

仔细分析，可以发现：2012年以来的3轮盈利回升周期，事实上并没有“扩表”，反而都是实质性“出清”的。08年金融危机后的“4万亿”投资导致传统周期行业产能严重过剩，为了解决这一问题，A股从2012年以来开启了长达10年的实质性“出清”周期，横跨整整3轮完整的盈利回升周期——

（1）13年盈利回升周期，A股“被动出清”：2013年A股面临严重的“产能过剩”问题，过高的杠杆率也导致了“明斯基时刻”的担忧。趁着12年末美国QE3以及全球（美国）经济上行周期，A股在13年的盈利回升周期，非但没有进行产能扩张，反而开启了以“国五条”楼市调控为代表紧缩周期，积极寻求过剩产能以及资产负债表的“被动出清”（总资产同比增速和固定资产同比增速同时回落）。

（2）16年盈利回升周期，A股“以扩表之名，行出清之实”：产能过剩问题依旧严重，导致14-15年A股资产负债表、利润表和现金流量表的“三表”逐步走向崩溃。趁着16年以来全球（美国）经济开启新一轮上行周期，A股在16-17年的盈利回升周期中，以“棚改货币化安置”需求端的地产刺激政策加码为掩护，开启了“供给侧改革”传统产能进一步出清周期，在资产负债表“主动扩表”（总资产同比增速回升）的表象下，实现了传统产能供给的进一步“被动出清”（固定资产同比增速回落）的本质：产能“置换”而非“扩张”，总产能下行。

（3）20年盈利回升周期，A股结构性“扩产”，但仍未实质性“扩表”：20年的盈利回升周期中，A股开启了新一轮结构性“扩产”周期，代表转型升级新方向的中游制造和下游可选消费结构性“扩产”（固定资产同比增速抬升），但资产负债表并未实质“扩表”（总资产同比增速未见明显抬升）。我们也在之前的一系列财报深度分析报告中持续提示了结构性“扩产”的投资机会：20.9.3《三表修复前期，如何寻找最优解？》、20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》、21.5.5《“结构性”扩产，涨价顺周期接棒》、21.9.5《“供需缺口”仍在，布局结构性扩产》、22.9.5《A股“投产”阶段，如何“再加杠杆”？》等。

4.2  十年磨一剑：23年盈利回升周期，A股有望同时迎来“扩产+扩表”！

供给端：A股“结构性”产能扩张，上游资源/材料的资本开支周期则被“熨平”。我们20年三季报分析以来持续强调，供给出清。过去10年的3轮盈利回升周期中，A股的过剩产能实现了出清。A股2012年以的3轮盈利回升周期中，实现了对资源、必需消费和地产链过剩产能的“出清”：（1）12-13年的盈利回升周期中，资源、必需消费和地产链的产能（构建资产支付现金流同比增速&在建工程同比增速）都持续收敛；（2）16-17年的盈利回升周期中，资源、必需消费和地产链的资本开始扩产（构建资产支付现金流同比增速抬升），但产能并未增加（在建工程同比增速持续低位），新增产能大部分用于“置换”老旧产能，总产能并未扩张；（3）20-21年盈利回升周期中，资源、必需消费和地产链的产能也未明显扩张。

可以看到，13年“产能过剩”、16年“供给侧改革”以及18年“供给出清常态化”政策以来，历时10年左右，A股过剩产能差不多实现出清。

腾笼换鸟。20-21年盈利回升周期，A股中游制造+可选消费结构性“扩产”。经历了10年左右的“过剩产能”供给出清，20-21年的盈利回升周期中，A股“结构性”产能扩张。我们从20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》以来，在21.5.5《“结构性”扩产，涨价顺周期接棒》、21.9.5《“供需缺口”仍在，布局结构性扩产》、22.9.5《A股“投产”阶段，如何“再加杠杆”？》等一系列财报深度分析报告中持续提示：20-21年的A股盈利回升周期中，以中游制造和可选消费（新能源车链）为代表的A股“转型升级”新方向，正在逐步开启新一轮“结构性”产能扩张周期。

同时，我们进一步在22.11.5《腾笼换鸟，静待“主动扩表”》中明确：历时10年左右的“过剩产能”供给出清后，23年的盈利回升周期中，A股有望开启新一轮“扩产+扩表”新周期！

“扩表”新方向：中游制造和可选消费结构性“扩产”，能够孕育A股转型升级新方向。我们在21.5.20《从FAANG看A股“热门股”行情》、21.7.26《画中国FAANG投资图谱》、22.8.2《从美股FAANG看中国“优势资产”》等系列报告中持续提示——

按照制造业的供给市场（国外市场-国内市场）和制造业的发展水平（低端制造-高端制造），可以将各国制造业所处地位分为四个象限（如下图）。中国制造业的发展已经历了“低端制造满足国内市场（上世纪90年代）→低端制造满足国际市场（加入WTO前后）→中低端制造满足国内外市场（最近10年）”总共3轮转变，当前中国的科技制造业正处于转型升级的关键窗口期：高端制造升级（海外）+大众制造/消费升级（国内），并将驱动A股新一轮“扩产+扩表”周期！

4.3  23年布局“中特估-央国企重估”和数字经济AI“扩产+扩表”新方向

22年房地产市场“硬着陆”，土地财政收入骤降1.9万亿。22年房地产相关税收收入同比21年下降1,576亿元，土地使用权出让收入同比21年下降18,124亿元，共计下降19,701亿元。我们判断，在“房住不炒”政策主线下，未来土地财政继续回落应该是大的趋势。

对比全球，我们可以看到，国内除劳动要素外的其他诸多生产要素价格，相较海外均有不同程度的“垄断低价”。如我国的电力成本中的输配价格，远低于欧洲发达国家水平，这得益于前期长期电网侧的大量资金投入。而中国的宽带成本同样远低于世界大多其他国家水平。得益于高速公路、高铁等的基础设施建设，国内的物流成本同样远低于美国物流成本。

根据经典的西方经济学理论：“土地财政”降速，将直接带来部分长期依赖政府补贴的“低效”部门无法获得足够的财政补贴，从而面临供给端出清，供给曲线左移，形成新的价格均衡，也就是生产要素价格的结构性涨价！并带来央国企的 “价格修复→估值修复”的主线行情

不过事实上我们可以看到：除了通信行业外，电力、交运以及建筑等行业的资本开支非但没有减少，反而逆势增加。根据经典的经济学原理，财政补贴下滑会导致依赖补贴的部门最终走向“供给出清”。不过最新的财报数据显示：依赖财政补贴才能维持“垄断低价”的泛公用事业部门（电力、交运和建筑，通信例外）的供给端，非但没有产能出清的迹象，反而出现产能扩张的迹象（构建资产支付现金流同比增速和在建工程同比增速都有所抬升）。

类似现象其实在16-17年“供给侧改革”时期也同样出现过：传统周期行业的资本开支非但没有减少，反而逆势增加。我们在3.20《央国企重估：盐铁和涌现》中提示：23年的“中特估-央国企重估”不仅仅是主题行情，而且也是主线行情：底层经济学原理类似于16-17年的“供给侧改革”：土地财政降速à供给出清à涨价重估。可以看到：16-17年“供给侧改革”并不必然伴随着煤炭、有色、化工等行业的资本开支收敛，事实上，除了钢铁行业外，其他“供给侧改革”受益行业在16-17年均出现过资本开支扩张的迹象（当然，在建工程最终并未转化成固定资产，产能并未新增，而是“置换”）。

我们判断：不同于16-17年“供给侧改革”时期的产能出清+民企出清，23年“中特估-央国企重估”的供给出清，有可能是“报价者出清”：3.27国资委提出，加快（央国企）企业间同质业务整合。因此，23年“中特估-央国企重估”过程中，泛公用事业部门的产能，并不一定会收缩，反而有可能会迎来“扩表+扩产”新周期（尤其是煤炭和电力等前期供给约束受限较大的部门），也就是泛公用事业部门的“量价齐升”。

同时，我们也要关注数字经济AI+潜在的新一轮“扩表+扩产”新周期。我们从23.3.2持续14篇报告推荐数字经济AI+的投资机会，判断AI“奇点时刻”已经到来，将贯穿23年投资机遇。从资本开支视角来看：（1）当前半导体仍处于此轮“扩产”周期尾声，我们判断，随着半导体扩产周期结束+全球半导体底部周期共振，“算力基建”相关的半导体行业有望开启“扩产+扩表”新周期；（2）我们判断数字经济AI处于“奇点时刻”，AI+有望迎来类似13-15年移动互联网+的投资机会。同样的，虽然当前的TMT（计算机、传媒、通信）等行业仍处于本轮产能收敛周期的尾声，但借鉴13-15年移动互联网+的经验，我们判断：AI+也有望开启新一轮“扩产+扩表”新周期。

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成长股：盈利能力高位韧劲，但资本开支仍存隐忧

5.1  创业板：利润增速边际回落，ROE回落但仍有韧劲

创业板一季报收入和利润同比增速继续回落，创业板一季报收入同比增速10.41%（年报收入同比增速19.84%），创业板一季报利润同比增速4.78%（年报利润同比增速12.34%）。

创业板的ROE（TTM）继续高位韧劲。创业板23Q1的ROE（TTM）为6.73%，相对于22Q4的7.40%小幅回落，但整体仍处于相对高位。

宁德时代的利润为创业板利润增速提供了支撑，剔除宁德时代后，创业板的利润增速为显著负增长。创业板剔除宁德时代一季报利润同比增速为-10.10%（年报利润同比增速29.11%）。

创业板细分行业中，大多数行业的利润增速均不同程度回落。我们选取利润占比排名前15的细分行业，可以看到，除了国防军工（利润占比2.3%）、美容护理（利润占比1.9%）和有色金属（利润占比1.6%）外，其他创业板细分行业的利润增速均明显减速。由此可见：创业板一季报利润增速转负，并不是某一家/几家公司的利润下滑造成的，而是创业板多数细分行业的普遍现象。

创业板细分行业中，基础化工、通信和有色金属等行业的利润增速显著回落。我们选取前10个行业（利润占比均在2.5%以上），可以看到，板块内利润增速出现结构性分化，半数行业利润增速抬升，如医药生物（占比25.9%）、传媒（占比4.2%）、食品饮料（占比2.6%）；但利润承压行业跌势更为明显，其中基础化工（占比4.2%）、通信（占比2.9%）以及有色金属（占比2.8%）分别回落47.6%、91.4%以及146.3%。

5.2  资本开支扩张导致周转率回落，拖累创业板盈利能力

杜邦拆解来看，周转率和杠杆率大幅回落拖累盈利，利润率反而是个弱变量。23Q1创业板的周转率大幅回落2.55pct，杠杆率明显回落 2.34pct，毛利率回落0.28pct，但三费率回落对冲，销售利润率仅回落0.01pct。由此可见：周转率和杠杆率的回落才是创业板盈利能力回落的关键，而成本抬升导致的毛利率回落，因为有三费率下降对冲，对盈利能力的影响反而相对有限。

20年以来创业板的资本开支持续扩张，行业整体供给扩张带动收入降低，驱动周转率边际下滑。20年初以来，创业板的在建工程同比增速和固定资产同比增速均持续向上，资本开支不断扩张。自22Q3开始，创业板收入增速（需求）的下降幅度超过资产增速（供给）的下降幅度，“供需结构”反转，周转率回落拖累盈利能力。同时，22一季度创业板的有息负债率也明显回落，而无息负债率上行趋势放缓，导致杠杆率也边际回落拖累盈利能力。

5.3  科创板：收入/利润高位回升，周转率拖累ROE回落

科创板一季报收入/利润同比增速回落。科创板一季报收入同比增速0.3%（年报收入同比增速25.5%）；科创板一季报利润同比增速-46.3%（年报利润同比增速6.0%）。

科创板的ROE（TTM）边际回落。科创板23Q1的ROE（TTM）为5.86%，相对于23Q4的9.17%明显回落。杜邦拆解来看，周转率大幅回落12.03pct是主要拖累项。我们也需要重视：科创板的资本开支（产能/供给）持续扩张，是否会对盈利能力形成潜在约束。

电力设备、医药生物和电子同时是成长股的主要3大关键行业。从科创板看，电子（35%）、医药生物（19%）和电力设备（12%）3个行业也占科创板总市值的68%；从创业板看，电力设备（20%）、医药生物（17%）和电子（10%）3个行业合计占创业板总市值的47%。因此，成长股的“供需结构”拆解，可以重点分析这3个核心行业。

成长股“产能周期”下半场进行时，资本开支隐忧或仍将持续。观察电力设备、医药生物、电子三个行业，可以看到：

（1）电力设备：电力设备仍处于在建工程和固定资产同时扩张的区间内，中期内电力设备的“扩产”和“投产”仍将持续；

（2）医药生物：医药生物的在建工程已见顶回落，预计短期内固定资产增速同样将见顶；

（3）电子：22Q4开始，电子行业的固定资产增速见底回升，预计中期内“在建转固”将持续。

我们判断：成长股大多处于产能“投产”的过程中，当前仍处产能扩张阶段，因此中期内，成长股的产能“投产”将可能导致行业内竞争加剧的隐忧。

6

行业比较：上游收敛，中游喘息，下游复苏

6.1  板块概览：新一轮利润分配周期，上游收敛、下游复苏

从大类板块收入来看，下游消费和服务业的收入增速改善，趋势更优。农业、中游制造、金融服务收入增速绝对值居前。边际变化来看，必需消费、可选消费、农业收入增速环比改善，资源品收入大幅降速至零增长附近，中游制造、TMT、服务业增速收入增速仍在下滑。

大类板块盈利比较，可选消费、金融、TMT实现了盈利增速的环比改善，资源品降速至负增长。农业、服务业、中游制造盈利增速居前。盈利增速边际变化来看，服务业、可选消费由负转正，金融服务环比加速，TMT降幅收敛。农业、中游制造、必需消费、资源品增速仍在边际下滑，其中资源品转为负增长。

大类板块ROE(TTM)比较，农业改善，可选消费和服务业逐渐企稳，其余盈利能力仍在下滑。下游板块率先实现ROE的改善：农业ROE连续三个季度抬升，可选消费、服务业、金融服务底部企稳。其余板块ROE均在下滑，其中TMT下滑幅度较大。

我们讲23年行业配置“买变化——思变三重奏”的原因之一是经济存在“困境反转”；一季报来看，盈利增速连续两个季度加速的行业，大多为困境反转的领域，集中在疫情受损的可选消费/服务业、地产产业链，以及部分TMT。筛选一季报相对22年年报、22年三季报连续加速的行业，这些行业主要分布在：服务业（旅游及景区/互联网电商）、地产链及投资链（房地产服务/装修建材/家居用品/照明设备/工程机械/轨交）、消费品（化学制药/休闲食品/饮料乳品/饰品），TMT（数字媒体/软件开发），其中蓝色底纹的为基金23年一季报配置在2010年以来50%分位数以下的行业。

由于A股整体的本轮盈利周期已经到达底部，因此一季报盈利仍在连续大幅减速的行业也需要留意。我们筛选了连续降速且基金配置分位数在70%以上的行业，主要集中在：资源品（工业金属/贵金属）、中游材料（农化制品/金属新材料/化学原料/非金属材料/特钢）、部分高端制造（电池/摩托车/环保设备/军工电子）、电子产业链（电子化学品/半导体）。

我们自1月报告《23年买景气（g），还是买弹性（△g）？》一直在强调，今年市场配置上对于景气因子的考量，权重更大的应该是环比改善弹性（低估值△g）而非高景气（g）。

一季报出炉后，我们更新23年盈利预测下，高环比改善弹性的行业（低估值△g）。结构上看，一季报成功实现盈利增速的环比改善、且当前估值及基金配置分位数仍低于50%的行业为旅游景区、影视院线、广告营销、商用车、一般零售、房地产开发、农产品加工、铁路公路、服装家纺、数字媒体、互联网电商。

6.2  上游资源：利润率有所收窄，已经启动资本开支扩张

2023年上游资源品的盈利优势继续收窄，利润占比下降，收入增速连续下行，利润增速回落至负增。收入来看，能源金属、油气开采、贵金属增速居前，但增速均下滑；利润来看，金属新材料、煤炭开采增速居前，其余行业均转为负增，其中新能源上游的能源金属、小金属等降幅尤大。

上游资源的资产周转率拖累ROE下行，价格下降也使得毛利率出现高位回落拐点。煤炭、工业金属、金属新材料、小金属、油气开采、炼化及贸易等周转率下滑并拖累ROE下行。23年一季度PPI同比下滑1.6%，煤价下降8.5%、碳酸锂价格下降53.3%。降价冲击及供给释放冲击之下，煤炭、能源金属毛利率均自2020年以来首度转为下滑，工业金属、小金属、油气开采等毛利率亦承压。最终利润率与周转率拖累之下，上述行业的ROE均见到了2020年以来的下行拐点。

去年Q3，我们在三季报综述中提示，上游资源累库值得留意，在过去两年高景气支撑下上游资源品的库存水平处于行业横向对比中偏高位置。

目前经历了Q4-Q1两个季度，上游资源的库存水平有进一步消化，其中新能源的上游更为明显；传统资源品的库存压力不大，新能源上游行业的库存快速去化。其中，多数行业库存去化仍在半程，如工业金属、油服工程、油气开采、贵金属、能源金属、煤炭；部分新能源上游行业库存已去化至历史底部，如金属新材料、小金属。

如果说21-22年上游资源盈利最大的韧性来自于“供需缺口”扩张，那么从最新情况来看上游的产能周期已有明显启动：煤炭开采、焦炭、工业金属的在建工程及构资现金流增速上升，后续的供给结构会较前两年的持续紧缺状态有所改变。以在建工程+构建各类资产现金流增速勾勒，煤炭开采、焦炭、工业金属等的产能周期开始启动，供给滞后扩张会对未来上游资源行业的产出缺口形成挑战。

6.3  中游材料&制造：成本端迎来喘息，但盈利恢复并未很快

中游材料景气大多仍承压，仅消费建材业绩出现收入与盈利拐点。收入来看，非金属材料、橡胶、消费建材增速居前，环比趋势来看仅消费建材、特钢实现收入提速；利润来看，非金属材料、消费建材、农化制品增速居前，大多数行业盈利仍在下滑过程中，仅消费建材实现增速转正且环比改善。

虽然中游材料的成本端压力有所缓解，但收入增速降幅更大从而继续拖累毛利，化工、钢铁、水泥的毛利率都在下滑通道。

从ROE趋势来看，仅地产链的装修建材底部改善，成本环节及终端零售改善在一季报有所体现。装修建材收入与利润增速触底回升，销售利润率与资产周转率企稳带动ROE不再回落。

为何中游材料行业在这一轮经济底部企稳回暖的过程中并未得到恢复？这与经济触底时期中游材料行业的产能周期与库存周期所处的位置相关——

1.我们在去年三季报综述提到，22年Q3中游材料行业的产能周期向上且明显领先于需求恢复，这将构成后续的周转率压力

多数中游材料行业在20年之后也开始了新一轮的资本开支，但稳增长力度低预期之下，需求难以承载产能的大幅扩张。

22Q3农化制品、化学原料、化学制品、橡胶、冶钢原料、玻璃玻纤仍处大幅扩产区间，行业扩产比较激进但需求恢复较慢，这使得在这一轮的盈利修复过程中毛利率恢复并不占优。

2. 中游材料行业的库存压力仍然不小，22Q4-23Q1仍在主动去库阶段；从中可以率先观察库存去至底部且需求已有企稳改善迹象的“补库拐点”行业

需求不振之下，多数中游材料加快去库步伐，仍在主动去库阶段。不过结构上看，部分行业满足①库存去化到低位；②需求已在复苏、收入改善，随着经济的修复，有望率先进入主动补库周期。

主要行业为：（1）最好的行业是消费建材：库存去到历史低位、收入改善、毛利率亦企稳；（2）此外还有钢铁（普钢/特钢）、和化工里的一些细分品种（涤纶/氨纶/民爆制品）亦有望率先进入主动补库。

中游制造板块，新能源产业链的景气趋势有所回落，而环比改善的亮点集中在顺周期的制造行业如机械、重卡、电网设备等。收入来看，光伏设备、电池绝对增速仍居前但大幅降速，投资链条的专业工程、房屋建设、商用车、轨交设备、工程机械，及军工板块的军工电子环比改善；盈利来看，新能源板块光伏设备、电池、电网设备等降速；商用车、航海装备、轨交设备、自动化设备、工程机械实现增速的环比改善，其中商用车弹性尤高。

对于高景气g的代表行业新能源产业链，我们可以进一步对产业链内部的业绩趋势和筹码消化情况作出对比——结构上景气仍占优（利润增速或是ROE上行），且基金已连续减仓、筹码压力已边际缓和的是：新能源车产业链的动力电池、电动乘用车，光伏产业链的电站，风电产业链的风电零部件，储能中的户储。其中电动乘用车、电站、风电零部件、户储基金已基本回落至标配。

对于新能源产业链，市场普遍担心大幅扩产带来周转率冲击拖累ROE，对此话题我们在去年10.13《新兴赛道扩产后，盈利路径及市场演绎》中已有详细展开——高速渗透期、快速扩产、周转率拖累ROE、杀估值。

从今年一季报来看，新能源扩产对ROE的冲击确有体现，在建工程+固定资产周转率普遍回落（电池、光伏、风电），电池和风电的销售利润率也下滑，叠加新能源产业链从加杠杆转为降杠杆，最终ROE小幅回落，其中风电的ROE趋势更差一些。

从最新的新能源产业链的产能周期来看，大多数行业的构建各类资产的现金流增速已经降温，但由于此前现金流的投入激进，在建工程的增速还在惯性向上。整体来看，光伏、风电的产能周期仍在显著上行，仅新能源车的产能周期已经回落。

扩产周期与库存周期相辅相成，尽管进入了去库周期，但新能源产业链诸多子环节库存水位仍不算低，也会对后续供给结构的调整形成压力。具体行业例如：负极、隔膜、电动乘用车、风电零部件、风电整机、光伏辅材、硅料硅片等。

如何展望新能源产业链中后续周转率/ROE率先平稳的方向？

1. 产能周期已经高位回落、供给压力较小、周转率保持改善的环节：主要是新能源车产业链的动力电池、整车、光伏产业链的逆变器

2. 23年出海逻辑依然成立、海外稳定需求形成收入支撑（例如今年光伏组件及逆变器出口超预期、锂电材料受海外政策拉动、动力电池及整车亦加快海外拓展），使得即使资产端扩张而资产周转率有望相对平稳的环节：22年报海外收入占比高、海外收入占比提升大的行业，逆变器、光伏组件、磁性材料、电机、锂电池、风电零部件

除了新能源产业链，机械、重卡、电网等顺周期制造业反而可以捕捉到随着经济复苏的迹象（轨交、商用车、工程机械）。

一是产能周期底部启动且周转率底部企稳，此类行业供需结构转好，产能周期开启或许表征着企业对未来行业的积极预期。相关行业包括：轨交设备、商用车、专用设备、航海设备、电网设备（国网规划23年电网投资）。

二是库存周期到达底部、需求企稳，有望率先开启新一轮补库周期。中游制造亦在主动去库周期中，部分行业已率先去化至库存历史底部、且收入已然回升或企稳，有望率先开启主动补库，包括：工程机械、商用车。

6.4 消费及服务业：一季报复苏中的亮点，利润率触底回升

必需消费需求回暖，收入及盈利增速改善。收入来看，养殖业，医药中的医药商业、中药、化学制药，食品饮料中的食品加工、白酒、非白酒环比改善；盈利来看，中药增速居前且改善幅度最大，非白酒、休闲食品、医药商业、生物制品、调味发酵品、化学制药等亦迎来了环比改善；医疗器械的收入及盈利增速下滑转负。

可选消费收入增速分化（饰品、白电提速），但盈利普遍回暖。收入来看，饰品、医疗美容、个护用品增速居前。多数行业收入增速仍在下滑，饰品、汽车零部件、白电结构性改善。不过多数可选消费品利润增速回升，包括化妆品、医疗美容、饰品、个护用品、白电、家具、汽车零部件等。

服务业是业绩环比改善△g最显著的方向，一季度大多迎来了收入及利润增速的高弹性环比改善。Q1来看，酒店餐饮、旅游及景区、航空机场等均迎来了收入及利润增速的转正及大幅抬升。一般零售、旅游零售亦实现了降幅收窄。物流的收入、利润仍承压。

PPI回落及疫后复苏两大变化之下，消费及服务行业迎来了成本回落和需求回暖的两端修复，多数消费行业的收入变动较成本变动更占优（收入改善更多或成本下滑更大），因此经营现金流“回血”，在A股大类板块中改善居前。其中最明显的如旅游景区、航空机场、白电、厨电、服装家纺、食品加工、家居用品等。

收入与成本的相对变化也决定了消费/服务业的毛利率大多数触底回升，部分行业已经实现ROE的企稳甚至改善——白电、厨电、小家电、食品加工、非白酒、家具、服装家纺、中药、航空机场、旅游景区等的毛利率改善，酒店餐饮、旅游景区、航空机场、医疗美容、化妆品、饰品、非白酒、中药、医药商业的ROE已经改善。

为什么在这一轮的经济复苏、盈利传导过程中，下游消费较中游材料更加率先受益？我们前文提示了中游材料行业在库存周期、产能周期中的不利地位，反之消费行业的库存周期与产能周期则处于较为理性的合意状态——

1. 产能周期：我们去年三季报已经指出，在20年疫情之后的经济缓慢恢复过程中，A股整体扩产但消费行业的产能周期非常审慎，接近供给出清状态

截止去年三季报，大多数消费行业的产能周期处于底部出清状态，仅汽车、白酒、个护用品等少数消费行业产能周期启动。

从23Q1来看，消费行业产能周期缓慢启动，可见消费行业扩产意愿的恢复并非一蹴而就。收入及ROE的改善若能持续，叠加库存的水平到达低位，或驱动消费新一轮产能周期的启动。当前底部有扩产意愿恢复的，且周转率平稳支撑的消费行业：医美、化妆品、酒店、旅游景区、饰品、非白酒、食品加工、中药。

2. 库存周期：去年三季报在疫情和成本的双重挤压下，很多消费行业的库存也已经去化至相对低位，比较接近库存周期的拐点

大多数消费制造行业的库存去到了相对低位，甚至部分行业开始了被动去库或率先的小幅补库，汽车零部件、白电、小家电、非白酒、食品加工、化妆品、生物制品。

综合毛利率改善、库存去化至低位、经营现金流改善、基金配置低位来筛选业绩改善显著但基金仍未加配、存在预期差的消费子行业，主要集中在：化妆品、小家电、厨电、家具、白电、服装、食品加工。

6.5 TMT&科技产业链：部分困境反转的领域已经萌现

一季度TMT景气分化，传媒、计算机实现环比复苏，通信服务收入改善，但电子景气仍然承压。

传媒及计算机景气改善：收入端来看，传媒多数子行业实现了增速的环比改善，其中数字媒体、影视院线等增速成功转正。计算机仍需求承压、收入增速下滑。利润端及ROE来看，传媒和计算机的多数子行业亦多实现了盈利的改善，盈利增速及ROE环比抬升，典型如广告营销、数字媒体、IT服务、影视院线。

电子景气仍未现拐点，通信运营收入改善：通信服务收入增速抬升，电子及通信各子行业收入增速、利润增速、ROE全线回落。

我们对AI产业链做出细分产业链的业绩整理。Q1上游算力、中游模型&数据的收入及盈利增速仍在下滑（相对较好的是运营商/IDC/云计算），不过下游应用端得益于自身主业的复苏，业绩环比改善（广告营销/工业软件/金融IT等更优）。

一方面，上游算力、中游模型&数据的收入、利润仍多在大幅负增区间，且Q1进一步下滑。结构上收入及利润增速回暖的是运营商、IDC、云计算；

另一方面，下游应用端受益于自身主业本有的复苏趋势，诸多实现收入及利润增速的改善，如广告营销、虚拟人、图文、工业软件、医疗IT、金融IT、政务IT。

在新一轮通用技术革命向资本市场映射的初期，即期的业绩兑现并非最重要的事情，但我们可以优先把握有潜在业绩兑现能力的环节。我们在4.16《四月决断期，“思变三重奏”有何变化》曾就市场担忧短期业绩兑现难度大的问题做出回应——13年盈利印证重要但并非决定性条件，80年代美股信息技术牛市显示，科技创新初期技术向商业模式转化更为重要，前瞻指标（如用户数、流水、订单等）都能形成追踪。

以合同负债来作为订单情况的辅助跟踪指标，部分AI环节已可观测到合同负债增速的改善：相关行业如算力领域的光模块、光芯片、液冷温控、光纤光缆，中游模型及安全领域的大模型、网络安全。其中光模块的合同负债高增尤为显著。

此外，一季报可以观察到多数TMT行业研发费用率的抬升，亦体现了企业积极拥抱新技术产业趋势的迹象，如通信设备、半导体、计算机装备、IT服务等。

半导体产业链目前尚未确立拐点，景气仍然承压，其中半导体设备趋势相对最优。收入端看，产业链各环节增速均下行；利润端看，仅半导体设备增速抬升，其余环节均落入较大幅度的负增长。对比来看，半导体设备的景气相对占优，也是基金Q1重点加仓和超配幅度最大的领域；模拟芯片设计的景气相对最为承压，当前基金超配1倍以上，仍有压力。

库存周期是景气触底的先行指标，从库存周期的对比来看，半导体中较为合意的领域是设计环节（尤其是数字芯片设计）。当前来看，去库速度最快、库存水位已相对比较的环节为半导体设计领域，其中数字芯片设计优于模拟芯片设计（毛利率相对稳定、库存去化的水位更低）。

6.6  大金融：在历史配置底部迎来业绩环比改善

大金融板块大多迎来业绩环比改善。其中非银业绩改善最为显著，证券、保险收入及利润增速均大幅转正。房地产开发收入转为正增长、利润降幅收窄，房地产服务收入降幅收敛、利润大幅抬升。银行收入和利润增速较稳定。

基金一季报显示，地产和非银板块已处于历史10%的配置分位数以下，当前业绩环比改善趋势或带来配置自历史底部有所修复。地产在经历“深度衰退”周期后，Q1初步观察到基本面的回暖：（1）收入、利润增速均环比改善；（2）库存周期、偿债周期持续收缩，存货、杠杆去化程度已至08年以来较低水平；（3）经营现金流改善，占收入比重的绝对值及改善幅度均优于A股非金融；（4）利润率及ROE降幅收窄、呈底部企稳迹象。

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风险提示

全球疫情控制存在反复，地缘政治风险；全球紧缩背景下，全球经济下行超预期；海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动。