【外汇商品】孪生赤字视角下的美债期限溢价

2023-10-17 00:10

在美元为本位币的全球信用货币体系下，孪生赤字是形成全球美元环流的基本机制。孪生赤字及其衍生出的“全球储蓄过剩”、“没有价格弹性的买家”等理论可以较好地解释此前美债期限溢价长期下行。我们通过美债市场化发行量、美国贸易余额、美联储持有的美债构建了宏观层面上的美债供需相对指标。

今年第四季度美债供给相对过剩水平处于历史高位。此后供给压力将有所缓解，但供给相对过剩水平仍将显著高于次贷危机后十年。期限溢价对于长端收益率尚有一定的潜在拉动空间，对应的美债10Y收益率高点将达到5%以上。

自1980年代后期以来，美国国债期限溢价长期处于下行趋势，次贷危机后更是长期处于零值附近，甚至负值。直至最近，期限溢价明显反弹转正。是什么宏观因素导致了当前期限溢价[1]反弹？我们尝试从美国孪生赤字（twin deficit）的角度加以分析。

一、“格林斯潘之谜”

在美联储持续加息、美债短端收益率抬升的情况下，长端收益率却低于短端利率，即出现收益率倒挂。前任美联储主席格林斯潘认为这一现象是不同寻常的（unusual），他找不到完全合理充分的解释。因此，这一现象被金融市场称为“格林斯潘之谜”。

格林斯潘的继任者伯南克（2005）提出了全球储蓄过剩（global saving glut）的概念，将美国经常账户赤字、全球储蓄、美国国债联系了起来。简而言之，美国长期的经常账户赤字转化为了贸易顺差国的过剩储蓄，进而又刺激了配置美国国债的需求，导致美债长端收益率出现了超预期下行。

BIS（2018）的工作论文则将期限溢价的长期下行归结于两方面因素：短期利率不确定性的下降；海外央行和其他没有价格弹性（price-inelastic）的美债购买者。从这一角度可以将期限溢价视为美债供需相对强弱的反应，期限溢价持续下行则需求较强，相反则需求较弱。

我们认为，无论是伯南克还是BIS的研究，本质上都是对美国孪生赤字的进一步解释。根据宏观经济学的国民账户等式，在经济达到潜在产出水平（Y给定）、储蓄（S）不变的情况下，如果政府产生赤字（T-G<0），要么投资（I）下降，要么出现贸易赤字（X-M<0）。

自布雷顿森林体系崩溃以来，在美元为本位币的全球信用货币体系下，美国的孪生赤字是形成全球美元环流的基本机制。简而言之，美国长期保持贸易逆差向海外输出美元，美元通过投资美国国债回流美国，为美国财政赤字提供融资。美国的财政赤字、贸易赤字并存，并且理论上，财政赤字的扩大通常伴随着贸易赤字扩大。但现实中，孪生赤字并非完美的亦步亦趋，两者的错位可能对美债期限溢价产生显著影响。例如近期财政赤字的恶化与经常账户赤字的缩小很可能对长端收益率反弹起到了推波助澜的作用。

二、孪生赤字下的美债供需

美国财政赤字主要的融资方式是发行美债。美国财政部发行方式又分为市场化发行和非市场化发行[2]，目前增量债务以市场化发行为主。因此，在评估美债供给对市场影响时，美债市场化发行量比财政赤字更为准确。由于美元国际本位币的特殊地位，美国财政赤字或美债发行几乎不存在“硬约束”，主要是受到美国国内政治制度的“软约束”。美债发行主要考虑美国政府自身的资金需求，并不会以投资者需求“量入为出”。

在需求端，配置美债的根本性需求是美国贸易赤字创造的。只有美国维持贸易逆差，才能在海外形成所谓的“储蓄过剩”，进而才有资金回流美国的诉求。从美债持有人结构看，各类型投资者中，海外投资者占比最高，其次是美联储和机构投资者。通常认为海外投资者以海外央行为主，他们和美联储一样，都是“没有价格弹性”的买家，两者合计持有约40%的存量美债。因此，在分析美债需求端时，我们着眼于海外配置需求的源头——美国贸易赤字，以及美联储持有的美国国债。

不难看出，美国国债供给端和需求端的相当一部分都是缺乏价格弹性的，而期限溢价可以视为供需相对强弱的结果。当刚性需求下降与美联储紧缩周期叠加，则长端美债的空头力量将会变得显著。我们通过美债市场化发行量、美国贸易余额、美联储持有的美债三个指标衡量供需相对变化。

三、定量分析供需对期限溢价影响

在构建供需相对强弱指标时，我们考虑了两种思路：一是供给与需求的绝对水平之比；二是供给与需求的相对水平（与GDP比值）之差。

3.1 供需绝对水平之比

对于市场而言，供需的边际变化更为重要。因而我们将美债市场化发行量、美联储持有的美债均转换为月度环比。供需相对水平即“市场化发行/（-贸易余额+美联储持有的美债）”。数据频率为月度。基于美国国会预算办公室（CBO）对于债务规模的预测、OECD对于贸易余额的预测，并假设美联储继续缩表，可以预测2024年供需基准情景。

历史上，供需相对水平和期限溢价有较高相关性。近年由于美国债务规模激增，同时贸易逆差持续收窄，当前供给相对过剩。在CBO预期2024年发债规模下降、OECD预期贸易逆差再度扩大的基准情景下，2024年第一季度后供给压力将有所减轻，但供给过剩水平依然处于历史高位。

进一步使用VAR模型预测期限溢价，在今年第四季度期限溢价将达到高点，此后有望逐步回落并回到接近2022年水平。再结合美债“三因子”[3]模型中的期限溢价因子权重，可以推算在其他因素不变的情况下，今年第四季度期限溢价对美债10Y收益率还有20~60bp的推升空间。

3.1.1 供需相对水平之差

将美债市场化发行量、美国贸易余额、美联储持有的美债均除以美国名义GDP得到相对比值，供需相对水平即“市场化发行/GDP-（-贸易余额/GDP+美联储持有的美债/GDP）”。数据频率为季度。以上文同样指标计算2024年的基准情景，结果也同样指向今年第四季度是供给相对过剩水平最高时期，此后将逐步回落，但仍明显高于次贷危机后水平。

同样用VAR模型预测期限溢价及潜在对美债收益率拉动空间，其结果与上文有所不同，期限溢价的高点将出现在2024年第二季度，将当前对美债10Y收益率还有20~80bp的推升空间。这一幅度与绝对比值算法的结果较为接近，但预测的2024年期限溢价中枢水平更高，期限溢价将维持在0以上。

综上，由于美债发行增加、美国贸易逆差缩窄、美联储缩表的共同影响，今年第四季度美债供给相对过剩水平处于历史高位。此后供给压力将有所缓解，但供给相对过剩水平仍将显著高于次贷危机后十年。在其他因素不变的情况下，较当前水平，期限溢价对于美债10Y收益率有20~80bp的潜在拉升空间。即在加息预期、通胀预期变动不大的情况下，以10月收益率均值4.7%为基准，期限溢价可驱动美债10Y收益率达到4.9%~5.5%。

注：
[1]本文“期限溢价”默认均使用纽约联储ACM模型的美国国债10Y期限溢价。
[2]非市场化发行的美国国债不可交易、不可转让，只能持有至到期。
[3]“三因子”分别为短期实际利率、通胀预期、期限溢价。

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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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来源: qq

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