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【外汇商品】1%从“硬约束”到“软参考”——评日央行议息会议

【外汇商品】1%从“硬约束”到“软参考”——评日央行议息会议

公众号新闻


10月31日,日本央行取消了YCC上下限,仅将1%作为10Y日债收益率上限的参考利率,且取消了固定利率购债操作前瞻指引。市场将此解读为鸽派,美元兑日元站上150。植田和男表示“不认为10年期日债收益率会上行到1.5%或2%”,这或意味着日本央行对长端利率的容忍度尚未超过1.5%和2%。日本央行判断是否入市购债的标准从“唯价格论”改变为“观察是否投机做空日债”,总购债规模预计大概率减少。


日本央行承认通胀韧性,全面上调了2023财年到2025财年通胀预期,其中2024财年核心CPI预期超过2%。货币紧缩的窗口期延长。未来取消YCC和负利率的时点预计不早于2023年12月,更大可能是在2024年3月中旬大企业工会初步答复揭晓之后,以确认实际薪资能否上涨。

我们推测,在10年期日债利率达到日本央行心理点位(1.5%-2.0%)前,日本央行可能并无额外购债,相当于YCC已经取消。美元兑日元短期内将继续围绕150-152震荡,等待长端美债利率的回落,抑或套息交易反转。放松YCC有利于人民币汇率在春节前维稳。然而美债利率超预期上行情况下,一旦10Y日债利率逼近1.5%甚至2.0%,日本央行可能“被迫”重新购债并进行YCC操作,彼时日元还将继续贬值。

事件


2023年10月31日,日本央行召开议息会议,宣布“赋予收益率曲线控制更多灵活性(further increase the flexibility in the conduct of yield curve control),以1%作为10年期日债曲线控制收益率上限的参考利率(之前参考利率为0.5%),通过大规模购债和灵活的市场操作来保持收益率曲线控制(YCC)”。日央行表示将放弃对每日固定利率债券购买操作的利率指引,将在每次实施固定利率购买操作时确定其利率。

日本央行维持短端目标利率在-0.1%不变;维持ETF和J-REITs年购买上限12万亿日元和1800亿日元;商票和公司债购买的存量继续维持在疫情前的2万亿日元和3万亿日元水平。声明中日本央行保留了“将继续耐心实施货币宽松,灵活应对经济活动、价格以及金融条件的变化”的表述。

此外,日本央行全面上调了2023财年到2025财年通胀预期,上调2023财年增长预期。议息决议发布后,美元兑日元快速上行并突破150,10年期日债收益率先下行后反弹到0.94%上方;日经维持震荡走势。

对此我们在《全球宏观晴雨表2023年第十期20231027》和《国别风险追踪2023年第四期20231027》中均前瞻性提示了“10月议息会议可能上调YCC上限,但加息条件尚不成熟”。



一、1%硬约束变为软参考


本次议息最大的变化在于取消长端目标利率——10年期日本国债收益率曲线控制的上下限,仅将1%作为曲线控制上限的参考利率,且取消了固定利率购债操作的前瞻指引。对此日本央行在声明中表示“由于国内外经济和金融市场的高不确定,增强YCC的灵活性是适宜的,长端利率应当由金融市场在考虑未来发展前景后自发确定…日本央行认为以1.0%固定利率购债从而严格控制YCC上限的行为存在较大的副作用,因此决定通过大规模购债和灵活的市场操作(由市场利率来决定购债利率)来保持收益率曲线控制”。


议息会议后的新闻发布会上,日本央行行长植田和男还提到几项重点:


一是 “不认为10年期日债收益率会在1%上方停留很长时间,不认为收益率会上行到1.5%或2%”。这或许意味着日本央行放开1%上限是以判断长端美债收益率进入高位震荡区间为前提的,日本央行对10年期日债收益率的容忍度尚未超过1.5%和2%。当前日本国债收益率曲线在15Y和20Y两个期限出现鼓凸,而40Y日债收益率尚不足1.5%。此外,本次日本央行取消YCC上限,而非一次性取消YCC,或许也是考虑到维持对日债收益率曲线的控制力,防止日本实际利率过快反弹直至“威胁”潜在增长率。



二是“收益率的立场变得更加模棱两可,即使在收益率低于1%时,也可能购买日本国债…美债收益率是日债收益率上升的最大因素,必须判断操作是否具有投机性”。这意味着日本央行判断是否入市购债的标准从“唯价格论”改变为“观察是否投机做空日债”。这一变化隐含着两层含义,一是日本央行总购债规模大概率减少,即隐性“缩表”;二是倘若日本央行停止“非应对投机性的购债”,则如果长端美债利率超预期上行,10年期日债利率可能突破1.5%或是2%的日本央行当前心理预期。


三是“保留YCC不是为了支持政府财政”。但从实际来看,日本预算成本的假设利率将随日元利率调整。2007年日本央行加息时该利率曾经从2.0%上调至2.3%,2024财年该利率可能从1.1%上调至1.5%。根据日本财政部的估计,假设利率每提高1%将使偿债成本增加约7000亿日元(48亿美元),以此推断2024财年偿债成本可能增长到26.8万亿日元。


四是“希望对YCC的调整能使市场功能恢复”。降低购债有助于债券市场恢复流动性,近期日本债券市场功能有所修复,日本央行希望维持该进程,这也符合前文所述购债标准变化预示着购债规模下降的判断。



关于汇率,植田和男表示“外汇是YCC政策的副作用之一,海外收益率对外汇走势的影响更大…如果汇率变动改变了价格前景,则可能会影响货币政策”。日本央行并非外汇市场干预直接相关机构,尽管受到YCC的影响日元“被动”贬值,这其实有助于日本央行达成2%的通胀目标。


二、日央行承认通胀韧性


日本央行全面上调了2023财年到2025财年通胀预期,上调2023财年增长预期、下调2024财年增长预期。其中2024财年核心CPI预期显著高于2%,达到2.8%,剔除能源价格后的CPI增速预期也上调到1.9%。新闻发布会中植田和男承认“通货膨胀比我们预期的要严重”。


上调2024财年通胀预期到2%目标以上也符合会前我们的预期,这不仅预示着日本央行货币紧缩的窗口延长,也预示着取消YCC和负利率的必要条件逐渐清晰。


我们此前在报告中提到,取消YCC和负利率的必要条件或许是名义薪资增速超过通胀水平。植田和男在新闻发布会上提到“实现物价目标的确定性略有上升…目前还没有看到工资-价格的良性循环,下一财年的春季薪资谈判将是决定实现价格目标的重要节点”。假定2024财年日本核心CPI的中枢在2.5%-2.8%,根据名义薪资增速与“春斗”涨薪率的历史相关性,这需要2024年“春斗”最终达成4.5%~5.0%的涨薪率,幅度较2023年的3.6%更高。日本媒体曾报道日本最大规模工会组织Rengo计划在2024年“春斗”中敦促企业加薪“至少5%”,涨幅高于2023年初提出的“最高5%”的目标,但最终结果还要看12月初公布的“春斗”总方针。因此,取消YCC和负利率的时点可能不早于2023年12月,更大可能是在2024年3月中旬大企业工会初步答复揭晓之后。


关于取消YCC和负利率的先后顺序,植田和男表示“这将取决于当时的经济和金融趋势,目前尚无明确的决定”。历史上日本央行加息前往往出现企业财务状况和银行信贷意愿持续宽松,目前二者反弹的进程并不流畅,而取消YCC上限实则距离取消YCC仅一步之遥。



三、后市展望


植田和男就任日本央行行长以来,议息会议的声明存在一定的模糊性,这有可能带来市场预期的偏差以及未来预期修正的机会。


目前我们推测日本央行基于10Y美债利率已达本轮高位的判断,放松对10Y日债利率上限的控制,理论上未来10Y美债利率的变动将同比例反映在10Y日债利率上,从而保持美日利差以及美日汇率的稳定。换言之,在10Y日债利率达到日本央行心理点位(推测1.5%-2.0%)前,日本央行可能并无额外购债(2023年7月上调YCC上限至今并无固定利率购债),YCC相当于已经取消。


目前市场对日本央行本次会议的解读明显偏鸽派,短线做空日元后,美元兑日元可能在新区间内震荡(中枢可能在150-152),等待长端美债利率的回落,抑或套息交易反转。这有利于人民币汇率在春节前维稳。


需要警惕的是,一旦10Y日债利率逼近1.5%甚至2.0%(对应10Y美债5.5%-6.0%)的日本央行心理点位,日本央行可能“被迫”重新购债并进行YCC操作,彼时日元还将继续贬值。


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本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。

 


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