复盘13年“移动互联网+”行情，我们发现有两条明确的主线：一方面存在两大贯穿整个行情阶段的主线行情；另一方面，市场行情又大体沿着“移动互联网”产业链，呈现“自上而下”的轮动行情。

主线行情方面，能够贯穿整个行情的主线行情（涨幅接近甚至超过200%）需要同时具备三大要素: 内生产业发展催化、外部政策持续刺激、盈利印证。但我们进一步研究发现：①同时具备内部产业催化和外部政策刺激，但盈利印证缺席的行业，往往也能够实现较高的涨幅（超过120%）；②而具备业绩增速印证，但内部产业催化和外部政策刺激要素缺席的行业，虽仍有一定涨幅（60%左右），但显著跑输主线行情。

产业链行情轮动方面，我们发现2013年“移动互联网+”行情大致可以分为三个阶段：第一阶段行情以上游硬件为主，第二阶段扩散到中游软件、服务，第三阶段进一步下沉至下游应用。进一步的，如何判断行情即将出现切换？我们认为需要关注三大指引指标：外部政策、行业内在催化因素，阶段性回调。但与投资者直觉不相符的是，市场赔率和交易指标——市场拥挤度与估值——并不能为行情的轮动切换提供指引信号。

借鉴13年“移动互联网+”行情，我们认为本轮“AI+”行情也将分三阶段走：上游算力→中游软件服务→下游应用。当前行情仍在第一阶段，我们重点首推“上游算力”；同时投资者需要关注向第二阶段“中游软件服务”和第三阶段“下游应用”的切换信号，如行业应用端的内生性技术进展、政策对应用端的支持进一步扩散亦或者是“AI+”主线调整后市场寻找下一个方向等切换催化剂。

回顾2012年12月初至2013年10月中旬的“移动互联网+”行情，数字媒体与影视院线两大细分行业是贯穿整个阶段的行情主线。行情伊始，数字媒体行业显著跑赢TMT行业整体市场表现，2013年4月，影视院线行业市场上涨斜率显著上修，长期延续高增长态势，并在2013年5月超越数字媒体行业成为自行情开始以来市场表现最为占优行业，整个“移动互联网+”行情期间，数字媒体与影视院线行业分别实现215.2%和190.3%的绝对收益。

我们站在策略视角，总结两大贯穿整个行情的细分行业的特征，能够贯穿整个行情的主线行情需要同时具备三大要素: 内生产业发展催化、外部政策持续刺激、盈利印证——①盈利印证：2013年前3季度，数字媒体和影视院线的累计净利润同比增速均达到了72%的高位，前三季度的盈利改善持续落地，调研数据和中高频景气数据不断印证两大行业的景气复苏；②产业自身的内生性发展催化事件持续发酵：一方面新技术运用为行业原有业务不断增添新场景，另一方面相应行业的并购重组在2013年进入热潮，同时行业生态快速重塑、竞争格局快速变化。③外部政策端利好持续刺激：对应细分行业的生态发展得到政策的扶持。

但三大要素之间的重要性如何判别？我们进一步研究发现：①同时具备内部产业催化和外部政策刺激，但盈利印证缺席的行业，往往也能够实现较高的涨幅（超过120%）；②而具备业绩增速印证，但内部产业催化和外部政策刺激要素缺席的行业，虽仍有一定涨幅（60%左右），但显著跑输主线行情。例如，同样是“移动互联网+”下的行情，IT服务行业和游戏行业虽然在2013年持续等不到业绩增速由负转正的业绩反转印证，但由于其行业得到了外部政策的直接支持、行业内部催化事件持续推动，在催化剂的不停支撑下两大行业在13年“移动互联网+”行情中均获得了超过120%以上的涨幅；但计算机设备和光学光电子虽然前三季度业绩持续高增，13年前三季度的累计盈利增速分别达到了42%和134%，但由于缺乏外部政策和行业内生事件的催化，在13年“移动互联网+”大行情期间录得的涨幅仅为87%和62%，显著跑输主线行情。

产业链行情轮动方面，我们发现2013年“移动互联网+”行情大致可以分为三个阶段：第一阶段行情以上游硬件为主，第二阶段扩散到中游软件、服务，第三阶段进一步下沉至下游应用。

1. 第一阶段（2012年12月上旬-2013年5月中旬），以上游硬件为主。第一阶段内，在TMT二级行业内明显相对占优的主要是通讯设备以及广告营销。2012年12月初以来，智能终端、通讯基础设施建设不断推进，通讯设备行业延续高景气行情，至2013年5月初实现约50%累计涨幅。总的来说第一阶段行情驱动以TMT产业链上游硬件驱动为主。

2. 第二阶段（2013年5月下旬-2013年7月下旬）：行情以中游软件、服务为主，并开始向部分最敏感的下游行业扩散。5月中旬以来，前期上游占优产业明显回调，持续相对走弱，市场逐步确立了对软件开发、IT服务的行情主线，体现市场交易主线沿“移动互联网+”产业链条的向下扩散。截止至二阶段末，两行业录得近40%累计涨幅。与此同时，敏感性较强的下游行业也呈现出相对走强态势。游戏行业二阶段初期显著走高，二阶段整体录得近30%累计收益。

3. 第三阶段（2013年8月下旬-2013年10月中旬）：下游应用为主。进入8月，TMT行业下游产业市场表现快速抬升。游戏、广告营销、电视广播相对于中上游行业市场显著占优，自8月20日至10月15日，游戏、电视广播行业实现约30%累计涨跌幅，广告营销实现20%以上涨幅。

我们发现13年“移动互联网+”行情沿着产业链分三大阶段进行，进一步的，如何判断行情即将出现切换？通过全面的复盘，我们认为需要关注三大指引指标：外部政策、行业内在催化因素，阶段性回调。另一方面与投资者直觉不相符的是，市场赔率和交易指标：市场拥挤度与估值，并不能为行情的轮动切换提供指引信号。

1. 外部政策的方向对“移动互联网+”行情中两次行情切换均做出有效指引。

2013年第二阶段初期，5月24日，财政部、国家税务总局明确将对于提供信息技术、文化创意、广播影视服务的纳税人提供技术转让、技术开发和与之相关的技术咨询、技术服务免征增值税。政策利好驱动下，市场交易主线逐渐切换，5月中旬市场行情由上游硬件向中游IT服务，软件开发切换。

2013年第二阶段与第三阶段过渡时期，8月14日，国务院颁布《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》（以下简称《意见》），《意见》明确了2015年互联网新型信息消费规模达到2.4万亿，实现年均30%以上增长的中期目标，同时强调电子商务交易额要超过18万亿元，网络零售交易额实现突破3万亿元。政策强驱动下，移动互联网产业下游应用端业绩预期抬升，行情于8月底由中游软件、服务为主切换为游戏、广告营销、电视广播行业驱动上行。

2. 阶段性回调为行情切换提供“窗口期”，市场新主线在其中逐步形成。

2013年以来，整体移动互联网行情共出现三次阶段性回调，后两次回调均位于新行情阶段前端或领先于市场行情切换。由此阶段性的TMT行业整体回调或为市场提供寻找新的交易主线的窗口期。

2013年3月6日至4月15日，TMT市场行情出现第一次阶段性回调，本次回调并未改变市场的交易主线，但针对窗口期内政策导向，市场主线发生边际变化。 2013年4月10日，国务院常务会议决定，将广播影视作品的制作、播映、发行等纳入交运业及现代服务业“营改增”全国试点。据国务院测算，全部试点地区2013年相关企业将减轻负担约1200亿元。税制改革刺激影视院线行业随后快速上行，迅速超越数字媒体成为2013年TMT行情首要贯穿行情。

第二三次回调分别出现在23年5月21日至6月7日，以及7月24日至8月12日。均发生在市场行情交替的过渡位置。其中，2013年5月24日，财政部、国家税务总局发布《关于在全国开展交通运输业和部分现代服务业营业税改征增值税试点税收政策的通知》（以下简称《通知》），《通知》明确对于试点纳税人提供技术转让、技术开发和与之相关的技术咨询、技术服务免征增值税。税收优惠支持刺激下，2013年5月开启了以中游软件、服务为主的第二阶段行情。2013年8月14日，国务院颁布《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》（以下简称《意见》），《意见》明确了促进信息消费快速增长的长期目标，明确提出与23年内发放4G拍照，加快相关网络建设和产业化发展，成为驱动第三阶段TMT行情向下游应用扩散的主要政策动力。

3. 行业内生技术发展与新运用、兼并收购成为行情切换的行业内生催化剂。

2013年第二阶段初期，6月，余额宝理财产品上线，2013年成为互联网金融元年。互联网+金融的快速发展促使传统金融行业加快线上化进程，对中游软件、IT服务需求显著抬升。第一阶段末期，5月7日，全球移动互联网行业盛会“2013年全球移动互联网大会”在北京开幕。大会以“重新定义移动互联网”为主题，超过3500 个中游软件开发群体参加。细分领域内合作并购推动中游研发。5月10日，高德宣布获得阿里巴巴 2.94 亿美元投资，产品商业化和共建大数据服务体系是合作关键词。双方将在地理数据、地图引擎、产品开发与推广、技术和商业化等多个层面展开合作。第一二阶段过渡期间涌现了诸多下游新产品与新方向，市场出现新需求方向，促使市场转移焦点至中游供给端。同时，中游行业内的合作兼并有助于提升行业整体创新与供给能力，增强企业竞争力。由此，二阶段中游软件、服务行情逐步展开。

2013年第二阶段至第三阶段过渡时期，2013年8月初，微信移动支付正式推出，微信的付费订阅为移动互联网下游产业产品付费内容创作等业务提供更便利支付途径和支付场景，比如娱乐（游戏的增值服务）、文学（杂志的延伸阅读）、电商（电商账号的交易）。同期，国内互联网龙头加速向下游并购。2013 年8月14日，百度宣布收购 91无线（下游游戏产业），百度为此支付 18.5 亿美金；2013年8月24日，百度1.6亿美元控股糯米网（首家线上团购平台）。8月12日，浙富股份以 7.6 亿元人民币的价格买入2345导航38%的股份。2013年9月16日，腾讯4.48亿美元战略入股搜狗。第二三阶段过渡期间新技术运用带来下游产品线上交易的便利，拓展了商业模式场景，有效释放市场需求。此外，产业链向下游整合有利于实现线上平台资源渠道共享，推送下游应用受众进一步扩展，市场行情受行业内生演变切换至“移动互联网+”下游产业驱动。

4.与投资者预期不相符合的是，交易层面的市场拥挤度与市场估值指标则未能对2013年5月上旬和8月中旬的市场切换提供指引。拥挤度方面，以行业成交额相对Wind全A成交额占比作为市场交易拥挤度的代表指标，其近十年分位数在第一、二次行情切换过渡期（2013年5月中下旬，2013年8月中上旬）均未给出明显的行情切换指引信号。一方面过渡期以往占优行业成交额占比虽居于历史高位，但纵观整体行情历史高位多次被突破并在一定较长时间内保持，因此此时的市场微观结构恶化信号意义不大，另一方面，新占优行业拥挤度也占据高位，单纯从交易层面出发市场并无切换动力。估值方面，第一次行情切换的过渡时期（2013年5月中下旬），PE(TTM)具有一定的指引，表明市场在当前交易主线行情PE(TTM)突破相对高位后，倾向于向低估值行业切换。但PE(TTM)在第二次行情切换的过渡时期（2013年8月中上旬）指引效果较差，一方面前期的市场主线，上游软件开发长期估值高位震荡，过渡时期的偏高估值信号意义不大，另一方面，下一阶段的市场主线行情下游应用中，除电视广播外，游戏和广告营销均处于估值相对高位，纯粹估值视角下，行情向其切换动力不足。

借鉴13年“移动互联网+”行情，我们认为本轮“AI+”行情也将分三阶段走：上游算力→中游软件服务→下游应用。当前行情仍在第一阶段，我们重点首推“上游算力”；同时投资者需要关注向第二阶段“中游软件服务”和第三阶段“下游应用”的切换信号，如行业应用端的内生性技术进展、政策对应用端的支持进一步扩散亦或者是“AI+”主线调整后市场寻找下一个方向等切换催化剂。

1. 第一阶段：上游算力。AI大模型引发确定性算力需求，关注流量基础设施产业链。

AI大模型训练、推理需要大量高性能计算算力支持，算力基础设施产业链需求确定性强：（1）AI芯片：GPU/ASIC/FPGA三种计算架构并行，在通用性和高效性之间平衡，是决定芯片算力的本质因素。（2）服务器/交换机：伴随着数据流量持续提升，交换机作为数据中心必要设备，预计全球数据中心交换机保持稳定增长。（3）光模块/光芯片：传统可插拔光模块技术弊端和瓶颈开始显现，NPO/CPO技术有望成为高算力背景下的解决方案。（4）液冷温控：稳定CPU温度、保障CPU在一定范围内进行超频工作不会出现过热故障，有望在超高算力密度场景下持续渗透。

2. 第二阶段：中游软件服务。AI落地呼唤中游软件服务支持，关注云服务产业链。

上游算力发展为中游软件服务爆发蓄力，AI下游产业链呼唤中游软件服务提供支撑：（1）网络安全：AI的生产创造自动化将催生大量的安全防护需求，在新时代“国家安全”主线下，网络安全有望受益（2）AI大模型：AI发展需AI大模型作为支撑，多模态大模型是AI大模型的发展方向，应用前景广阔。（3）数据平台：数据平台提供数据和算力层，为AIGC产业落地提供底层支持。（4）分布式数据库：大数据的存储与应用是AI最重要的发展基础， AI的高并发数据处理需求利好分布式数据库。

3. 第三阶段：下游应用。AI赋能C端、B端、G端的重要场景领域，关注“技术+场景”。

AI技术引领第四次场景革命，赋能生活、生产、办公、医疗、出行、金融等C端、B端、G端的重要场景领域：（1）办公软件：在内容生产领域具备天然的结合点，显著提升用户的工作效率，从软件产品向价值工具、生产力工具转变。（2）智能家居：有望解决人机交互弱、器件间交互弱的问题，提高全屋智能家居渗透率，进入全面互联阶段。（3）智能工厂：在生产调度、质量监控、机器人控制、设备预测维护、物流管理等场景实现更高效的智能生产。（4）智慧政务：通过资源整合、流程优化、业务协同，提高政府办公、服务、监管、决策的智能化水平。