【外汇商品】油价对汇率影响探究

2023-11-08 00:11

作者：余律，付晓芸，郭嘉沂

我们在2018年对美元指数和油价相关性将由负转正的预测已被证实，本文将聚焦于油价对非美汇率的影响。全时段内，不同非美汇率与油价走势的相关性和该经济体原油净出（进）口金额占其经常账户收入（支出）的比例成正比。进一步地，我们分别观测了原油产能周期和美元指数周期内不同非美汇率对油价和美元指数的动态BETA。

2002年特别是2014年后非美汇率对油价的敏感度结构性抬升、且与对应经济体原油进出口情况关联度提高。而美元指数和油价对于非美汇率相对影响权重的切换则与美元指数是单边行情亦或震荡行情存在关联。

伴随7月以来的油价上涨，油价走势对不同汇率走势的影响再度引发关注。我们将在本文中探讨油价对不同汇率走势的影响。

一、研究对象选取

本文依据2022年不同经济体原油净出（进）口金额占其经常账户收入（支出）的大小，选取研究币种。对于原油净出口经济体，考虑原油净出口收入占其经常账户收入的比例；对于原油净进口经济体，考虑原油净进口支出占其经常账户支出的比例，选择可得数据中占比大于3%的经济体。同时参考IMF的分类（Kilian et al., 2007），将研究对象分为以下三类：原油出口经济体、原油进口发达经济体、原油进口新兴经济体。剔除其中盯住美元的经济体汇率之后，最终得到以下研究币种：

1.原油出口经济体：俄罗斯卢布（rub）、加拿大元（cad）、挪威克朗（nok）、哈萨克斯坦坚戈（kzt）、巴西雷亚尔（brl）、墨西哥比索（mxn）、哥伦比亚比索（cop）、土耳其里拉（try）以及格鲁吉亚拉里（gel）。

2.原油进口发达经济体：欧元（eur）、日元（jpy）。

3.原油进口新兴经济体：菲律宾比索（php）、南非兰特（zar）、马来西亚林吉特（myr）、印尼卢比（idr）、以色列新谢克尔（ils）、泰铢（thb）、新台币（twd）、印度卢比（inr）、韩元（krw）以及人民币（cny）。

同时考虑研究对象覆盖的全面性，我们将英镑（gbp）、澳元（aud）、新西兰元（nzd）和美元（dxy）也加入研究对象，为方便与油价进行比较，除美元外，其余货币均采用间接标价法，研究1985年以来油价与以上经济体货币走势的关系。

二、油价与汇率的相关性探究

美元指数方面，在《兴业研究商品报告：原油与美元如何联动（下篇）20180815》中，我们指出“油价对于美元指数影响较为显著，而美元指数对于油价影响从供需视角并不显著。以往人们习以为常的美元指数与油价的负相关性主要是由于此前多年美国油品净进口金额比较大。页岩油革命当时正在改变该逻辑链条，当美国石油产品转为明显的净出口之时将彻底改变为：油价上涨而美国净出口量持续增加时，美国石油产品经常账户余额改善，进而对于美元形成升值动力。”2020年以来，美国油品已经实现净出口，美元指数与油价的正向同步性也开始增强，我们此前所畅想的美元指数与油价关系的转变已经实现。

非美汇率方面，全时段来看，不同非美经济体汇率与油价走势的相关性与该经济体原油净出（进）口金额占其经常账户收入（支出）的比例呈现正相关性。经济体原油净出口金额占其经常账户收入比例越大，则该经济体汇率与油价正相关性越强。不同经济体汇率与美元指数走势的相关性与该经济体原油净出（进）口金额占其经常账户收入（支出）的比例呈现较弱的正相关性。经济体原油净进口金额占其经常账户支出比例越大，则该经济体汇率与美元指数负相关性越强。

从时间序列关系来看，不同非美经济体汇率对油价和美元指数的动态BETA随着时间推移呈现较为明显的变化。结合来看，这其中有几个较为明显的变化时点，分别是2002年、2008年、2014年、2016年以及2022年。这些时点首先与美元指数大的牛熊切换存在关联，其次也有几个重要时点与原油产能周期的切换存在关联。所以接下来我们将分别讨论原油产能周期以及美元指数周期不同阶段非美经济体汇率与美元指数、油价的相关性的变化。非美经济体汇率标注带“ * ”的为原油出口经济体，带“ ** ”的为发达原油进口经济体，无“ * ”的为新兴原油进口经济体。

三、不同周期中非美汇率与油价、美元指数关系变化

3.1 原油产能周期

1985年至今，原油市场共经历了1985年至2001年的开采周期、2002年至2014年的投资周期以及2014年开始的开采周期（美国经济分析局发布的油气行业存量资本使用年限最新数据截止2021年，仍为开采周期）。不过从近两年能源价格的走势以及投资数据来看，可以认为2022年后全球进入了广义的一次能源投资周期。本轮能源投资周期的典型特征是人们都不愿意投资传统的化石能源，而大量投资于新能源技术。故而我们将研究样本周期划分为1985至2001年、2002至2014年、2014至2021年以及2022年至今四段。

从这四个时段中非美经济体汇率对油价和美元指数的BETA来看，存在一定结构性变化。首先，随着时间推移，非美经济体汇率对油价的BETA出现结构性的增加，2014年之后两段时期明显高于2014年之前两段时期。其次，2002年之后，非美经济体汇率对油价的BETA与其原油净出（进）口金额占经常账户收入（支出）比例的正相关性增加。比如俄罗斯卢布、哥伦比亚比索以及挪威克朗等原油出口占比较大的经济体与油价存在较高的正BETA。最后，虽然2014年后非美经济体汇率对油价的BETA均较高，但2015至2021年间非美经济体汇率对油价的BETA与其原油净出（进）口金额占经常账户收入（支出）比例的正相关性最佳，且其与非美经济体汇率对美元指数BETA的差异总体来看在四个时段中最小。

我们认为以上的变化或与以下原因有关：

1、多数新兴经济体汇率在新千年后、甚至次贷危机前后才逐步实现自由浮动。

2、2002年至2008年（含在2002至2014年投资周期中）美元指数的单边贬值行情以及2022年以来美元指数的大幅升值行情，降低了这两个区间内油价单边波动对非美经济体汇率的相对影响权重。因为可以发现，在2015至2021年美元指数整体处于震荡行情时，这段时期油价对于非美经济体的相对影响权重明显提升。

下文中我们将从美元指数周期波动的角度来展开，分析美元指数单边走势以及震荡行情中其与油价对于非美经济体汇率相对影响权重的变化。

3.2 美元指数周期

根据美国相对基本面、货币政策情况，同时结合油价走势，我们将1987年以来的美元指数行情大致切分为以下五个阶段：

1987年至1995年4月：美国固定资产投资周期、货币政策周期切换时点附近，美元指数进入熊市尾声，转为偏弱震荡。油价也总体震荡。

1995年5月至2002年2月：经济周期美强欧弱，库存周期分化导致货币政策趋势出现差异，美元指数步入牛市。油价维系震荡。

2002年3月至2008年7月：初期欧美经济周期差异不大，但欧央行货币政策更紧，紧接着美国进入三大经济周期共振向下的阶段，美元受到持续压制。油价则处在上行通道当中。

2008年8月至2014年7月：尽管欧元区部分经济体深陷债务囹圄，但经济周期和美国差异不明显，加上欧央行利率水平先升后降，美元指数总体横盘波动。与此同时，油价跳水反弹后转入高位震荡。

2014年8月以来：美元指数通常在偶数年存在趋势，而奇数年呈现过渡性行情，整体虽偏牛市但行情流畅度不如1995年那一轮。这和市场通常在偶数年交易美联储率先紧缩/放水、欧洲政局动荡和美国大选也都在偶数年、偶数年美国库存水平偏高有关[1]。该阶段，油价从高位跌落后震荡攀升。

从美元指数周期不同阶段中非美经济体汇率对美元指数和油价的BETA来看，存在以下一些规律：

1、油价影响来看，2002年后油价对非美经济体汇率的影响与其进出口地位的正相关性逐渐增强，同时油价对非美经济体汇率的相对影响逐步提升。2014年8月后正相关性最佳，同时油价对非美经济体汇率相对影响最大（较美元指数对非美汇率影响）。

2、美元指数对非美汇率影响来看，也是在2002年之后明显增强，且在2008年之后对不同非美汇率的影响均衡性明显提升。2008之前，不同非美汇率对美元指数的BETA差异较大，这与不少新兴经济体货币在次贷危机前后才趋于浮动有关。

不过仅从不同时段非美汇率对美元指数的BETA均值来看，不能够体现不同时段油价和美元指数对非美汇率相对影响的变化。所以为了更好地观测非美汇率对油价和美元指数BETA变动与美元指数周期的关系，我们挑选了原油出口占比前列中发达经济体对应的币种——加元和挪威克朗单独进行考察。俄罗斯卢布之所以不被纳入讨论是由于其自由浮动改革时点较晚，且作为新兴经济体货币容易受自身风险事件影响而产生剧烈波动。

结构性来看，2008年之后，油价对于加元和挪威克朗的影响存在结构性提升。周期性来看，要分区美元指数是单边走势还是震荡行情。在美元指数单边升值或贬值周期中，美元指数对加元和挪威克朗相对影响通常较大。如果美元指数单边行情时，油价同样存在大幅波动，美元指数对加元和挪威克朗的负向影响强化从而削弱油价相对影响，比如2002年3月至2008年7月以及2014年8月至今。如果美元指数处于震荡行情，美元指数负向驱动没有加强，油价对非美汇率相对影响提升，比如2008年8月至2014年7月、2015年至2021年。不过在前一时期内油价对加元、挪威克朗的扰动有所分化，后者偏向负面。这可能是由挪威央行在金融危机后的宽松力度强于加拿大央行所致。

聚焦G7和人民币汇率，我们可以发现：

1、油价和美元指数对人民币兑美元的影响，在2005年“7·21”汇改后至2015年“8·11”汇改前的这段时间内，相对非美G7币种通常较小且波幅不大。在2015年“8·11”汇改后，两因子影响逐步增强，且人民币汇率基本符合与油价正相关、与美元指数负相关的特性。与主要非美发达经济体的货币相比，美元指数对人民币汇率的BETA绝对值仍有差距（目前为0.3，而非美G7均值为0.8）。

2、日元作为避险货币和油价的正BETA关系维系地较差，甚至在多数时间内均保持负相关性。随着人民币融资属性凸显，人民币汇率对油价的BETA表现和日元汇率逐步接近。

3、2016年英国脱欧公投后，市场对英镑资产的投资态度发生转变，从油价和美元指数的BETA系数中亦可得到印证。英国脱欧后，英镑相对欧元对油价和美元指数的变化均变得更为敏感，后者尤为明显。

四、后市展望

根据OECD的预测，2024年美国和主要非美发达经济体GDP差异并不明显，美元指数大体会延续高位震荡的态势。与此同时，康波萧条期内，动荡局势或使油价维系高波动。油价对非美汇率的相对影响权重在2024年仍值得关注，且非美汇率的波动与该经济体原油净出（进）口金额占经常账户收入（支出）比例的正相关性将继续显现。

参考文献：

1.Kilian, L., A. Rebucci, N. Spatafora, Oil Shocks and External Balances, May 2007.

注：

[1]分析详见《兴业研究汇率报告：奇偶数年大类资产轮动规律探究20230222》

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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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来源: qq

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