【外汇商品】美国私人部门再融资压力测算

2022年以来，美联储大幅加息后美国经济依然保持了相当的韧性，无论是企业还是家庭部门都没有发生市场担心的债务危机。为何高利率似乎未对私人部门债务产生冲击？这或是因为当前的高利率更多适用于新增债务，而对于很多存量债务，例如债券融资、固息房贷等的影响并非立竿见影。这部分债务只有在重置（再融资）时才会受到当下高利率的影响。

一、非金融企业债务重置

非金融企业负债主要由债券、商业贷款、商业地产抵押贷款构成。商业地产抵押贷款在后文单独讨论，此处我们主要分析企业债券和商业贷款。债券和贷款在企业负债中占比分别达到30%和20%左右，占有主导地位。

1.1 非金融企业债券

由于美联储金融账户等官方数据口径欠缺债券期限、收益率、票息等信息，我们采用ICE BofAML Bond Indices提供的美国企业债券数据。美联储金融账户统计的非金融企业债券规模为6.9万亿美元，目前ICE BofAML覆盖了约5.1万亿美元的美国工业企业债券[1]，覆盖率较高。我们选用ICE BofAML的工业企业债券也能较全面地反映非金融企业债券融资情况。

从存量债务的期限占比看，10年以上期限的占比在次贷危机后持续攀升，尤其是在2020年后进一步加速，目前占比已超过40%，接近90年代有数据以来的历史高位。2000年后的三轮加息中，在加息后期10年以上期限的占比都有明显提升。这主要是因为相较于中短期限，在加息周期中10年以上长期限的收益率、票息率受加息影响都相对更小；当中短期债务到期时，企业选择以长期限再融资，以减少加息造成的利率成本增加。

另外值得注意的是，尽管加息周期中收益率飙升，但市值加权后的票息率上升的幅度有限，尤其10年以上期限票息率仍低于2020年前水平，中短期限票息率也刚超过2020年水平。这也使得企业整体的付息（票息支出）压力并未明显增大。

从未来到期量看，2024年中短期限到期量边际下降较为明显，而10年以上期限到期量增加。即便2024年美联储依然维持高利率，由于短期再融资需求下降，且企业可以选择以长期限再融资，直观上再融资压力不会明显增大。

为了定量测算企业再融资压力：

即再融资压力由两部分构成，一部分是初始本金到期后的再融资成本增加，即∆Yield_Tn*Vol_T0；另一部分是新增融资需求带来的成本增加，即Yield_Tn*∆Vol_Tn。不难发现，在加息周期中短期融资成本的上升更加明显，而10年以上长期债务的再融资压力较低。这也促使企业在2020年后更倾向以长期债券融资，降低了美联储加息的影响。从绝对水平看，2022年是再融资压力最大的一年，当前再融资压力明显下降，但仍高于上一轮加息后期水平。若和企业现金增长对比，当前再融资压力相对偏低。

1.2 非金融企业贷款

非金融企业贷款规模我们以美联储金融账户为准。根据圣路易斯联储（2022）的研究，约80%的企业贷款都是浮息贷款，超过70%的贷款挂钩标的是LIBOR利率，企业支付的利息在此基础上加点。因此贷款利率受到美联储加息的影响非常显著。美国企业贷款的时间跨度非常大，从2年、5年至20余年不等，目前缺乏美国企业贷款期限分布的数据。我们姑且以5年为企业贷款的平均再融资期限，参考上文计算企业债券再融资的方法计算贷款再融资压力。结果显示，2022年同样也是企业贷款再融资压力最大的一年，当前再融资压力明显回落，不过相对企业现金水平的再融资压力依然偏高。

二、金融企业债务重置

金融企业债券同样基于ICE BofAML Bond Indices。从期限分布看，金融业短期债券占比较高，这与美联储加息后的资产负债错配压力一致。各期限收益率上行较快，但各个期限差异不大。中短期限票息率已经高于2020年前水平，但10年以上期限票息率仍低于2020年前水平。金融企业票息支出压力较非金融企业压力更大，票息支出/税前利润已经达到次贷危机后较高水平。

债务到期和再融资方面，2024年短期债务到期量较2023年明显增加，在美联储继续保持高利率的背景下，若继续以短期融资为主将面临较大的再融资压力。参考非金融企业再融资压力计算方法，当前再融资压力较2022年明显减轻，但依然处于较高水平，明显高于2018年加息后期。不过，相对于现金增长，再融资压力又处于较低的相对水平。

三、住房抵押贷款和CMBS

美国住房抵押贷款及其证券化产品MBS在金融市场占有重要地位。美国住房抵押贷款中固息贷款占比达到90%左右，这部分贷款通常只会在低利率时期再融资（refinance），基本不受当前美联储加息影响。浮息贷款（ARM）占比较低，但是面临较大的再融资风险，也是诱发次贷危机的重要因素。MBS按底层资产可以分为住宅RMBS和商业地产CMBS两类，目前RMBS底层资产质量较好，主要风险来自CMBS，其融资期限较短，且受到经济周期波动影响更加显著。

3.1 浮息房贷ARM

次贷危机后ARM市场份额大幅下降，在2022年后略有回升，但目前仍不足15%。ARM会先进入固定利率期，此后进入浮动利率期，固定利率期以5年最为常见，也有7年、10年等。再融资风险主要体现在固定利率向浮动利率转换时浮动利率远高于此前固定利率，对贷款人现金流产生冲击。浮动利率挂钩标的通常为LIBOR或SOFR，并在此基础上加点（通常为2.75%），利率每半年或一年调整一次。为了尽量避免浮动利率大幅上调对贷款人的不利影响，在固息向浮息转换时通常会设置利率调整上限。常见的上限设定为：初次调整的上限为2%，此后每次调整上限一般为1%，贷款周期内调整上限为5%。

由于缺少ARM的期限分布数据，我们假设ARM的固定利率期为5年。由于存在利率转换上限，因此美联储大幅加息并不会完全传导至ARM贷款人，但当前浮息利率仍较此前高出2%。2024年转换规模较2023年略有增加，大量转换会发生在2027年。2022年再融资压力较高，接近次贷危机前夕水平，当前再融资压力明显下降，低于上一轮加息后期水平。

3.2 CMBS

美国商业地产抵押贷款存量规模超过3.5万亿美元，但数据并不透明，缺少利率、期限分布、持有人等相关数据。ICE BofAML提供了较全面的CMBS数据，不过覆盖的资产规模只有约5000亿美元，只能从侧面反映出商业地产的再融资压力。

根据ICE BofAML数据，CMBS融资期限较短，期限集中在1~5年，占了存量的50%以上，10年以上占比很低。收益率在本轮加息中明显攀升，已经超过次贷危机前水平。票息率则没有明显变化，基本持平2020年之前。

从未来到期量看，2024年1~5年和7~10年的再融资需求较2023年明显增加。由于CMBS再融资期限较短，且中短期收益率较过去几年明显上行，当前再融资成本已经显著增加。

四、总结

通过上文分析，我们发现由于美联储在2022年连续大幅加息，各部门在当年面临的再融资压力最大，2023年压力相对减轻。非金融企业、家庭住房贷款的再融资压力相对较强，金融企业、商业地产的再融资压力相对更大。将各部门再融资压力求和后，当前整体的再融资压力和相对GDP增长的比值略低于上一轮加息周期后期。2023年宏观再融资压力边际减轻可能是当前美国经济仍有韧性的重要原因之一。随着美联储加息周期进入尾声，再融资压力逐渐趋于稳定。

注：
[1]ICE BofAML Bond Indices覆盖的非金融企业债券规模5.9万亿美元，但数据起始于2010年后，不便于时间序列分析，故此处选用工业企业债券。