金工&医药专题报告：反弹开启，恒生医药有望迎来拐点----恒生香港上市生物科技指数投资价值分析【东吴医药朱国广团队】

1. 恒生香港上市生物科技指数有望迎来拐点

1.1. 视行业龙头与低估值+有行业地位标的

    近一年恒生香港上市生物科技成分股大幅回调：恒生香港上市生物科技成分股自一年前至今最高点的平均跌幅达到了47.5%，超80%的股票回调超过30%，其中三叶草生物、腾盛博药和云顶新耀的一年内最高跌幅在80%以上，仅有华润医药、康诺亚、爱康医疗和威高股份的回调幅度相对较小，跌幅低于10%。

    恒生香港上市生物科技指数估值目前处于历史低位：为便于历史分位数的收集，选择使用了TTM估值。目前绝大多数恒生香港上市生物科技个股的估值历史分位数处在20%以下的底部位置，其中康哲药业、方达控股、复星医药、康龙化成和联邦制药更是处在极低的区间范围。经过1年多剧烈下跌，恒生科技指数成分股赔率逐渐提高，未来收益空间广阔，值得重点关注。

1.2. 做空动能枯竭，看好四季度投资机会

    板块可重点关注，具备企稳回升条件：尽管板块内部分公司二季度业绩受到疫情影响，但当前估值位于历史底部位置的医药板块或将实现逆转，看好三季报业绩反弹及估值切换可能带来的共振行情，主要由于以下原因：

1）疫情后复苏：疫情防控逐渐精准科学，影响正在消退，有利于处方药的放量及消费医疗恢复。同时，国内疫情逐步控制之后，我国各地开始重视医疗补短板和新基建，多项财政预算下达。

2）医保支出稳增长：每年医保资金支出增长超过12%以上，医药产业仍在持续做大，尽管有仿制药及耗材集采等政策影响，但仅是在调整结构，医保对创新药及器械的支持力度有增无减。

3）创新药政策端回暖：创新药的简易续约、创新药鼓励部分单臂临床试验、创新药的DRG豁免等一系列政策有助于国内创新药健康发展。

4）集采政策趋于理性：随着集采逐步推进，政策趋于理性，设置规则有意避免小厂家恶意降价，例如骨科脊柱集采政策通过设置“保底降幅”，分A、B组等方式，避免之前临床从未使用的厂家极端降价，有利于维护市场稳定，保证集采后续平稳、安全执行。

1.3.   政策回暖带来行业边际变化

    医保谈判、支付方式、商业保险、审评审批和带量采购五类政策将在“十四五”时期深刻影响制药行业的发展。基于产业加速转型的现状，三股力量驱动产业增长，是值得重点关注的方向：1）创新药和高端仿制、制剂驱动增长的高质量和性价比方向；2）前瞻、差异布局创新技术驱动增长的创新性方向；3）高端制剂和创新药出口驱动增长的国际化方向。

    医保续约谈判规则细化，明确降幅预期。2022年6月13日，国家医保局发布《2022年医保药品目录调整工作方案》（征求意见稿），细化了调整规则，企业定价策略和选择更加丰富：一、调整范围扩大：鼓励仿制+儿童药品+罕见病用药；二、续约规则细化：核心逻辑为，谈判药物对医保基金带来的增量支出越多，降幅越大，对应的规则分别为纳入常规目录、简易续约、重新谈判；三、非独家药品竞价：核心逻辑为非独家、非集采药品，通过竞价的方式来形成价格。其中，简易续约具体规则如下：

简易续约——不调整支付范围：比值A=实际支付/预估值，根据比值A所处100-200%的位置，明确0-15%的降幅（根据实际支付量级，适当提高，下同）。

简易续约——调整支付范围：比值B=预算增加值/两年前预估值，根据比值B所处0-100%的位置，对应0-15%的降幅。

简易续约——重新谈判：实际支付＞预估值的200%，或者产品价格明显高于该领域治疗费用水平，企业与专家组谈判形成新支付标准。

    DRG可豁免谈判药品，激发创新研发活力。2021年9月10日，国家医保局发布《关于适应国家医保谈判常态化持续做好谈判药品落地工作的通知》（医保函〔2021〕182号），明确了医保支持创新的论调，提出：科学设定医保总额，对实行单独支付的谈判药品，不纳入定点医疗机构总额范围。对实行DRG等支付方式改革的病种，要及时根据谈判药品实际使用情况合理调整该病种的权重。谈判药可申请不纳入DRG。2022年7月13日，北京市医保局发布《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》，旨在发挥DRG引导规范医疗行为的同时，激发新药新技术创新动力，提出新药新技术可不纳入DRG，申请范围包括独家新药、临床效果提升较大、对DRG病组支付标准有较大影响、参保人员病例达到50例以上的药物/器械/诊疗项目。

    CDE发布单臂临床试验相关指导原则，加速新药上市。2022年6月20日，CDE发布单臂临床支持肿瘤药物上市申请的指导原则，针对无有效治疗手段的肿瘤患者，作用机制明确、有效性突出、安全风险可控的疗法，可以不用设置对照组，直接用单臂的数据申请上市。对于减少试验人数，缩短新药上市时间，节约成本等有重要意义。利好疗效突出、机制明确的创新疗法。

    IVD集采政策开始缓和，政策压制情绪释放。2022年10月13日晚，江西省牵头的22省联盟肝功能生化集采《肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》的征求意见稿公布。本次集采涉及包括总蛋白、白蛋白、血氧、总胆红素、直接胆红素、谷丙等26个检测项目。本次生化集采规则优于市场预期。首先，厂家在最高有效价格的80%内，即可直接入围，且不设置企业上限，较预期缓和；其次，意向采购量前90%的比例即可进入A组，国产企业机会更大。本次集采将加速分散的生化市场份额加速向龙头集中；且温和的规则将给龙头企业进入三甲医院的契机，加速国产替代。

    电生理集采方案历经半年终于出炉，设置保底中标降幅避免企业无效内卷。2022年5月，福建发布《关于开展心脏介入电生理类、腔镜吻合器类医用耗材产品信息采集工作的通知》，直到10月正式方案落地，本次具体参与省区包括27个，共包含11类心脏电生理产品，按有无压力感应治疗导管，将外资与国产分在组套采购模式与单件采购模式。具体来看，组套采购模式同分组中，降幅≥30%的组套获得拟中选资格。单件采购模式，若申报企业未按拟中选规则一获得拟中选资格，但降幅≥50%，获得拟中选资格。配套采购模式采用议价方式进行采购。电生理集采方案好于市场预期，利好国内市场健康发展。

2. 指数历史表现

2.1.   指数概况

    恒生香港上市生物科技指数（HSHKBIO.HI）选取了恒生行业分类中生物技术、药品、医疗保健设备相关上市公司，以及通过港交所18A规则上市的公司，旨在反映香港上市生物科技公司的整体表现。生物科技包含恒生行业分类系统医疗保健大类下的药品、生物技术、医疗保健设备三个子行业。指数成分股汇聚了国内生物科技行业的龙头企业，截至目前共61只成分股。港交所在2018年4月修订主板上市规则，增加了第18A《生物科技公司》上市新规，允许符合一定条件的未有收入、未有利润的生物科技公司上市。因而许多创新药企、新型生物制药企业以及其他生物科技公司都在港股完成上市。

2.2.   指数成分股市值分布

    根据总市值（人民币）划分区间，100亿以下档位的小市值指数成分股数目最多，有26只，占比48%， 100-500亿档位和大于1000亿档位分别占比45%和7%。在权重分布上，最多的为100亿-500亿市值档位，占比为55%， 小于100亿档位和大于1000亿档位分别占比15%和30%。

2.4.  指数走势、收益对比

    随国内多省带量采购方案出台、医药方面利好消息不断释出、市场情绪回暖，基本面边际好转，港股生物科技处于右侧机会。恒生香港上市生物科技指数近1周，近1月涨跌幅分别为9.98%和-0.45%，相较2022年年初涨跌幅有较大提升，表现优于大部分宽基指数。为使经济有较大程度的复苏，国内政策有持续放松的可能，加之医药前期处于估值低位，因此预计将会有更为乐观的企业盈利预期。

3. 华夏恒生香港上市生物科技ETF介绍

3.1. 基金介绍

    华夏恒生香港上市生物科技ETF（证券代码：159892）是华夏基金旗下的一只被动指数型基金，该基金跟踪恒生香港上市生物科技指数，成立于2021年9月29日，最新规模1.79亿元。

    基金经理为赵宗庭先生，对外经济贸易大学经济学硕士，具有十四年证券基金从业经验，五年投资经验。2008年6月至2015年1月，曾任华夏基金管理有限公司研究发展部产品经理、数量投资部研究员；2015年1月至2015年7月，曾任嘉实基金管理有限公司指数投资部基金经理助理；2015年7月至2016年11月，曾任嘉实国际资产管理有限公司基金经理等。2016年11月加入华夏基金管理有限公司。2017年4月起担任华夏沪深300交易型开放式指数证券投资基金、华夏沪深300交易型开放式指数证券投资基金联接基金等基金经理。

    华夏基金管理有限公司成立于1998年4月9日，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一。2004年,华夏基金推出国内首只ETF产品——华夏上证50ETF，推动中国公募基金行业发展进入ETF时代。目前，华夏基金旗下权益ETF管理规模超2000亿元，连续16年行业第一（含子公司），是境内首家旗下管理权益类ETF突破千亿和两千亿规模的基金公司，唯一一家规模连续16年排名行业第一的基金公司。2012年，华夏基金推出国内首只港股ETF产品——华夏恒生ETF，截至2022年10月18日，华夏恒生ETF规模146.21亿元，是全市场规模最大的港股ETF产品。

3.2. 基金亮点

   随着生物医药技术的发展和人口老龄化问题的加剧，全球生物医药行业正快速发展。医保谈判、支付方式、商业保险、审评审批和带量采购五类政策也将在“十四五”时期深刻影响中国制药行业的发展。近年来中国医药行业研发投入稳步增长。从2015年到2019年，中国的医疗卫生总支出从105亿人民币增加到211亿人民币，复合年增长率为19.1%。预计在未来将会继续保持增长。预计2024年中国医药行业研发投入将达到476亿人民币。

    恒生香港上市生物科技指数从恒生行业分类系统的业务子类别中选择属于药品、生物技术或医疗保健设备的上市公司证券作为指数样本，以反映香港上市生物科技公司的整体表现。恒生香港上市生物科技指数研发投入占营收比例3.80%，高于沪深300和恒生指数等宽基。成分股研发费用同比增长率最高达1045%，有11家公司研发费用同比增长100%以上。截至2022年10月19日，恒生香港上市生物科技指数近一月涨跌幅为9.98%。从估值来看，恒生香港上市生物科技指数估值（PB-LF）为2.15，当前估值处于历史低位。

    华夏恒生香港上市生物科技ETF是紧密跟踪恒生香港上市生物科技指数收益率的基金产品，一键布局医疗前沿生物创新板块，为投资者提供一个管理透明且成本较低的标的指数投资工具。

4. 风险提示

    政策执行低于预期风险；药物研发进度不及预期，药物研发失败风险; 企业出海政策风险等。

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