行业专题报告：创新驱动发展，生物科技长青——恒生香港上市生物科技指数投资价值分析【东吴医药朱国广团队】
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报告要点
创新驱动发展，生物科技长青。医保谈判、支付方式、商业保险、审评审批和带量采购五类政策将在“十四五”时期深刻影响制药行业的发展。基于产业加速转型的现状，三股力量驱动产业增长。目前产业处于转型升级的关键节点，创新药物是转型的发力点，生物技术是产业的战略增长点，国际化将引领产业的第二增长曲线。2022年1月九部门印发《“十四五”医药工业发展规划》，提出研发投入年均增长≥10%，创新产品收入占比增加。“十四五”时期的重点任务包括：医药创新产品产业化工程、医药产业化技术攻关工程、产品质量升级工程等。2015年722事件后国内经历了一系列药审及医保改革，港交所18A上市规则的实施，为创新药提供肥沃土壤，国内BIOTECH、生物科技公司像雨后春笋般发展起来。创新药市场潜力较大，布局生物技术具有长期价值。
恒生科技指数分析：
指数介绍：恒生香港上市生物科技指数（HSHKBIO.HI）选取恒生行业分类中生物技术、药品、医疗保健设备相关上市公司，以及通过港交所18A规则上市的公司，旨在反映香港上市生物科技公司的整体表现。
指数表现：随着国内货币政策、财政政策、信贷政策的放松，部分公司财报边际好转，港股生物科技底部基本确认。恒生香港上市生物科技指数近1周，近1月涨跌幅分别为7.18%和19.02%，相较2022年年初涨跌幅有较大回弹，超过其余宽基指数。
估值分析：由于前期集采频繁、政策压力加大及流动性收缩的预期，恒生香港上市生物科技指数估值目前处于历史低位。截至2022年6月10日，恒生香港上市生物科技指数市净率（LF）为2.49，远低于中证生科。
十大权重股分析：近期各股释放反弹信号，前10权重股在2022年5月初以后平均上涨14.67%。相比于21年以来平均63.58%的最大回撤而言，反弹后指数仍有很大上涨空间。
相关产品分析：
汇添富恒生香港上市生物科技ETF（证券代码：513280，认购代码：513283）是汇添富基金旗下的一只被动指数型基金，该基金跟踪恒生香港上市生物科技指数。自2022年5月27日至2022年6月30日进入募集期。
基金经理为赖中立先生，北京大学数学学士与经济学硕士，具有十四年证券基金从业经验，九年投资经验，善于基于公司竞争优势和行业中长期趋势挖掘企业价值。
风险提示：政策执行低于预期风险；药物研发进度不及预期，药物研发失败风险; 企业出海政策风险等。
1. 创新驱动发展，生物科技长青
1.1 支付端改革，驱动医药的产业创新升级
创新驱动发展，深入制造强国，产业链现代化，融入国际体系。医保谈判、支付方式、商业保险、审评审批和带量采购五类政策将在“十四五”时期深刻影响制药行业的发展。基于产业加速转型的现状，三股力量驱动产业增长，是值得重点关注的方向：1）创新药和高端仿制、制剂驱动增长的高质量和性价比方向；2）前瞻、差异布局创新技术驱动增长的创新性方向；3）高端制剂和创新药出口驱动增长的国际化方向。
创新药上市数量显著增加。2020年，中国创新药物获批上市数量为45个，是2016年的9倍，创新药批准数量逐渐接近美国、日本等发达地区。
审评审批的速度显著增加。相比于2015年，经过近5年的药审改革，审评审批效率显著提高，化学和生物药物的临床试验获批时间缩短超80%。2015年的审评审批平均时间为22-25个月，到2020年平均时间仅为3个月。创新药上市数量持续增长。在申报和批准方面，2018-2021年，国内创新药的获批数量分别为9、10、20和25个，实现连续4年增长。
医保对创新药物的支持具有稳定性、持续性。2016-2021年，医保药品目录已经连续6年开展谈判，纳入药物的数量分别为3、36、17、97、119和94个，累计达366个创新药。创新药获批上市联动目录准入，准入速度和放量速度齐增长。创新药获批上市的同年，即可进入医保目录，新获批上市创新药实现快速商业化。据医药魔方统计，2017年谈判的药品，到2019年销售达275亿元人民币，实现2.3倍增长。
商保迎来爆发增长期，支持药品研发和创新。医保控费、个人降负、产业创新，多方期待商保成长承担。根据银保监会等13部门《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，预计2025年商保筹资规模将达到2万亿元人民币，与医保基金的体量相当（2020年医保筹资2.5万亿元人民币），预计有1.5倍增长空间，支付结构将迎来重大改变，并逐渐纳入创新药物、技术。
1.2 十四五规划，创新药物/技术是重要方向
产业快速增长，质量有待提高。从目标制定和完成情况来看，医药工业整体发展和集中化速度较快，创新药的研发上市数量显著提高，未来5年仍将保持超8%的中、高速增长；但是，在行业研发投入、国际竞争力两方面表现略不及预期，具体体现在行业研发投入强度较低（上市公司仅＞6%）、创新药和仿制药的国际化进度较慢，同样是未来5年产业发展的重点方向。
临床价值、高质量、创新型、国际化是主旋律。我们认为，目前产业处于转型升级的关键节点，创新药、仿制药和高端制剂是转型的发力点，创新技术和机制是产业的战略增长点。展望“十四五”时期，创新产品销售额增加且新技术将有所发展，仿制药、制剂的质量和国际竞争力提升，产业集中度将进一步提高，重点期待下述任务/工程的完成:
新一轮技术变革和跨界融合加快。围绕新机制、新靶点药物的基础研究和转化应用不断取得突破，以基因治疗、细胞治疗、合成生物技术、双功能抗体等为代表的新一代生物技术日渐成熟，为医药工业抢抓新一轮科技革命和产业变革机遇提供了广阔空间。
1.3 市场潜力大，创新药物/技术医药需求大
国际化处于初期阶段，尚需持续关注进展。相比发达国家中国的医疗卫生支出增长空间大，创新药市场空间潜力大。2020年美国医疗费用支出达4.12万亿美元，占GDP的19.70%，人均12,530美元。受新冠疫情影响，相比2019年增长加速。2020年中国医疗费用支出达1.05万亿美元，占GDP的7.12%，人均746美元。2020年中国人口是美国的4.31倍，医疗卫生支出仅为美国1/4，人均医疗卫生支出仅为美国1/17。中国在医药卫生方面的支出有巨大的增长空间，未来得益于人均收入的提高，医保将不再是所有创新药唯一的核心支付方，商保终会成为部分创新药的主要支付方。
在一个疾病领域内将产品从70分做到90分的意义远不如在一个缺医少药的领域研发新药。在众多未满足临床需求中，肿瘤和免疫领域已有较多产品进行探索，但随着人口老龄化的加重和衰老相关的疾病将成为下一个重磅炸弹聚集地。例如神经退行性疾病、下肢缺血坏死、器官纤维化损伤。这些疾病致病机制复杂，靶点发现难度大，愿意在此深耕的企业具有较好的投资价值。
创新兑现价值案例：TDXd颠覆乳腺癌标准治疗方案。TDM1霸占HER2+ BC 2L标准疗法长达8年。2012年EMILIA试验公布结果，恩美曲妥珠单抗疗效优于标准疗法拉帕替尼联合卡培他滨，重新定义标准疗法，成为十亿级重磅药物。DS8201击败TDM1，或成为新标准治疗方案。2021年DESTINY-Breast03公布结果，T-DXd在头对头III期试验中击败TDM1，mPFS分别为25和6.8个月。
2. 指数历史表现
2.1. 指数概况
恒生香港上市生物科技指数（HSHKBIO.HI）选取恒生行业分类中生物技术、药品、医疗保健设备相关上市公司，以及通过港交所18A规则上市的公司，旨在反映香港上市生物科技公司的整体表现。生物科技包含恒生行业分类系统医疗保健大类下的药品、生物技术、医疗保健设备三个子行业。指数成分股汇聚了国内生物科技行业的龙头企业，截至目前共59只成分股。港交所在2018年4月修订主板上市规则，增加了第18A《生物科技公司》上市新规，允许符合一定条件的未有收入、未有利润的生物科技公司上市。因而许多创新药企、新型生物制药企业以及其他生物科技公司都在港股完成上市。
2.2.指数成分股市值分布
根据自由流通市值划分区间，除药明生物（2484.96亿元）和京东健康（1505.67亿元）以外，其余成分股自由流通市值均小于1000亿元，其中500-1000亿档位共计4只，占比7%，500亿以下的小市值档位共计53只，占比90%。在权重分布上，小于500亿以下市值档位占比为59%，大于1500亿档位和1000-1500亿档位分别占比20%和21%。
2.3 指数成分股行业分布
截至2022年6月10日，根据申万行业分类2级划分，恒生香港上市生物科技指数成份股涵盖医药商业、医疗器械、医疗服务、生物制品、化学制药5个细分行业。恒生香港上市生物科技指数包含的59只成分股中，数目分布上行业占比最高的行业为生物制品、化学制药和医疗器械，分别为21只，18只，9只。权重分布上占比最高的行业为生物制品、化学制药和医疗商业，权重分别33.26%，31.57%，15.57%
2.4 指数走势、收益对比
随着国内货币政策、财政政策、信贷政策的放松，部分公司财报边际好转，港股生物科技底部基本确认。恒生香港上市生物科技指数近1周，近1月涨跌幅分别为7.18%和19.02%，相较2022年年初涨跌幅有较大回弹，超过其余宽基指数。为使下半年经济有较大程度的复苏，国内政策有持续放松的可能，因此预计将会有更为乐观的企业盈利预期。
2.5 估值分析
由于前期集采频繁、政策压力加大及流动性收缩的预期，恒生香港上市生物科技指数估值目前处于历史低位。截至2022年6月10日，恒生香港上市生物科技指数市净率（LF）为2.49，远低于中证生科。
2.6 十大权重股分析
截至2022年6月10日，前10权重股总市值合计9021.09亿元（单位：港币），占指数成分股总市值比重25.40%。前10权重成分股权重占比59.22%，权重最小的为威高股份（2.44%），权重最大的为药明生物（11.25%）。
由于政策环境的变化，今年以来前10权重股平均跌幅 -18.92%，其中获得正收益仅有国药控股，涨幅5.54%。但近期各股释放反弹信号，前10权重股在2022年5月初以后平均上涨14.67%。相比于21年以来平均63.58%的最大回撤而言，反弹后指数仍有很大上涨空间。
3. 汇添富恒生香港上市生物科技ETF介绍
3.1. 基金介绍
汇添富恒生香港上市生物科技ETF（证券代码：513280，认购代码：513283）是汇添富基金旗下的一只被动指数型基金，该基金跟踪恒生香港上市生物科技指数。自2022年5月27日至2022年6月30日进入募集期。
基金经理为赖中立先生，北京大学数学学士与经济学硕士，具有十四年证券基金从业经验，九年投资经验，善于基于公司竞争优势和行业中长期趋势挖掘企业价值。曾任泰达宏利基金管理有限公司分析师。2010年8月加入汇添富基金，现任汇添富黄金及贵金属、汇添富恒生指数、汇添富深证300ETF及联接基金、汇添富中证环境治理指数、汇添富中证港股通高股息指数、汇添富中证沪港深消费龙头指数、汇添富中证科创创业50指数、汇添富优选回报灵活配置混合、汇添富中证光伏产业指数增强基金等基金的基金经理。
汇添富基金成立于2005年2月，是中国一流的综合性资产管理公司之一。自成立以来，形成了独树一帜的品牌优势，被誉为“选股专家”，并以优秀的长期投资业绩和一流的客户服务，赢得了广大基金持有人和海内外机构的认可和信赖。截至2022年一季度，汇添富旗下权益、固收类产品过去10年业绩在大型公司中双双位居前列（均位居第3名）。目前，汇添富基金已经发展成为长期业绩亮眼、产品布局完善、业务领域全面、资产管理规模居前的大型基金公司。公募业务方面，截至2022年一季度，汇添富基金共管理243只公募基金，涵盖股票型基金、指数型基金、QDII基金、混合型基金、债券型基金及货币市场基金等各类产品。汇添富立志于做中国证券市场的选股专家,并已形成一整套行之有效的独特个股研究方法，旗下基金的投资业绩也因此获得了投资者的充分认可。公司自成立以来屡获殊荣，多次获得中国基金业金牛奖、中国明星基金奖、中国金基金奖等多项业内重量级奖项。
3.2. 基金亮点
随着生物医药技术的发展和人口老龄化问题的加剧，全球生物医药行业正快速发展。医保谈判、支付方式、商业保险、审评审批和带量采购五类政策也将在“十四五”时期深刻影响中国制药行业的发展。近年来中国医药行业研发投入稳步增长。从2015年到2019年，中国的医疗卫生总支出从105亿人民币增加到211亿人民币，复合年增长率为19.1%。预计在未来将会继续保持增长。预计2024年中国医药行业研发投入将达到476亿人民币。
恒生香港上市生物科技指数从恒生行业分类系统的业务子类别中选择属于药品、生物技术或医疗保健设备的上市公司证券作为指数样本，以反映香港上市生物科技公司的整体表现。恒生香港上市生物科技指数研发投入占营收比例3.80%，高于沪深300和恒生指数等宽基。成分股研发费用同比增长率最高达1045%，有11家公司研发费用同比增长100%以上。截至2022年6月10日，恒生香港上市生物科技指数近一月涨跌幅为19.02%。从估值来看，恒生香港上市生物科技指数估值（PB-LF）为2.49，当前估值处于历史低位。
汇添富恒生香港上市生物科技ETF是紧密跟踪恒生香港上市生物科技指数收益率的基金产品，一键布局医疗前沿生物创新板块，为投资者提供一个管理透明且成本较低的标的指数投资工具。
4. 风险提示
政策执行低于预期风险；药物研发进度不及预期，药物研发失败风险;企业出海政策风险等。
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；
中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；
减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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